第5講　キャッシュ・フローとは何か？

JMEI 医療企業分析アカデミー 第5講　「利益が出ているのに、お金がない会社」があるのはなぜか

はじめに

第4講では、自己資本比率と有利子負債について学びました。そこで重要だったのは、「借金があるかどうか」ではなく、「何のために借り、その借金を返せるのかを見る」という考え方でした。

では、会社が借金を返せるかどうかを考えるためには、何を見ればよいのでしょうか。利益でしょうか。もちろん利益は重要です。

しかし、実は、利益が出ている会社でも、お金が足りなくなることがあります。反対に、利益はそれほど大きく見えなくても、毎年しっかりと現金を生み出している会社もあります。

なぜ、このようなことが起こるのでしょうか。その答えを知るために必要なのが、キャッシュ・フローです。

今回は、営業キャッシュ・フロー、投資キャッシュ・フロー、財務キャッシュ・フロー、フリーキャッシュ・フローについて、医療企業の事例を使いながら学びます。

この第5講を理解すると、決算を見るときに「利益」だけではなく、「実際に会社のお金がどう動いているのか」を考えられるようになります。

1．利益と現金は同じではない

まず、今回最も重要なことを覚えてください。利益と現金は同じではありません。

少し不思議に感じるかもしれません。例えば、ある医療機器メーカーが病院に1億円の検査装置を販売したとします。会社としては売上が成立し、一定の会計上の条件を満たせば売上高として計上されます。しかし病院から代金が支払われるのが3か月後なら、その時点ではまだ1億円の現金が会社に入っていないことがあります。

つまり、

売上は計上された。→ 利益も計上された。→ しかし現金はまだ入っていない。

ということが起きます。これが、「利益」と「現金」が一致しない理由の一つです。

2．身近な例で考えてみよう

もう少し簡単な例にしましょう。あなたが医療用品を販売する会社を経営しているとします。

今月、100万円の商品を販売しました。商品の仕入れには70万円かかりました。

会計上は、100万円 − 70万円 ＝ 30万円。30万円の利益です。

ところが、お客さんから100万円が振り込まれるのは3か月後。一方、仕入先への70万円の支払いは今月です。

すると今月は、利益30万円が出ているのに、現金70万円が先に出ていくことになります。これが会社経営では非常に重要です。

3．「黒字なのに苦しい会社」が存在する

決算書上では利益が出ている。しかし手元の現金が足りない。こうした状態は実際に起こります。

例えば、売掛金が増える。在庫が増える。設備投資をする。借入金を返済する。などによって、会社から現金が出ていくことがあります。

そのため企業分析では、「利益はいくらだったか」だけではなく、「現金はいくら増えたり減ったりしたのか」を見る必要があります。

そのための資料が、キャッシュ・フロー計算書です。

4．キャッシュ・フローとは何か？

Cash Flowを直訳すると、「現金の流れ」です。

会社に、どこから現金が入ってきたのか。何に現金を使ったのか。を確認します。

キャッシュ・フローは、大きく3つに分けて考えます。

• ① 営業キャッシュ・フロー　本業で生み出した現金。
• ② 投資キャッシュ・フロー　設備や企業買収など、投資に使った現金。
• ③ 財務キャッシュ・フロー　借入や返済、配当など、資金調達・返済に関する現金。

まずは、この3つを覚えましょう。

5．営業キャッシュ・フローとは？

営業キャッシュ・フロー、略して営業CFは、本業からどれだけ現金を生み出したのかを見るものです。

例えば医療機器メーカーなら、医療機器を販売する。検査試薬を販売する。消耗品を販売する。保守サービスを提供する。こうした本業を通じて現金を生み出します。

基本的には、営業CFが継続的にプラスである企業は、本業から現金を生み出せていると考えやすくなります。

6．利益と営業CFを比べる

ここが重要です。例えばA社とB社があります。

• A社：当期純利益 100億円／営業CF ＋150億円
• B社：当期純利益 100億円／営業CF －30億円

利益はどちらも100億円です。しかし現金の動きは大きく違います。

A社は本業から150億円の現金を生み出しています。一方B社は、本業に関連する現金の流れがマイナスです。

企業分析では、「なぜB社は利益100億円なのに営業CFがマイナスなのか？」と考えます。

7．売掛金が増えると何が起きる？

一つの理由として考えられるのが、売掛金です。

例えば医療機器を病院へ販売して、売上高100億円を計上したとします。しかし、その代金の多くがまだ入金されていなければ、売掛金が増えます。

会計上の売上は増えている。しかし現金はまだ会社に入っていない。という状態です。

急成長企業では、売上増加に伴って売掛金が増えることもあります。そのため、売掛金増加＝すぐ危険ではありません。重要なのは、「なぜ増えたのか」です。

8．在庫が増えても現金は減る

もう一つ重要なのが、在庫です。

例えば新しい医療機器が大ヒットすると予想して、会社が大量に製造したとします。製造するためには、材料費、人件費、製造費などが必要です。

つまり、商品がまだ売れていなくても現金は先に出ていきます。もし製品が予定どおり売れなければ、在庫だけが増え、現金が減るという状態になる可能性があります。

そのため決算では、売上・利益だけでなく、売掛金・在庫・営業CFを組み合わせて見ると会社の姿がより分かりやすくなります。

9．投資キャッシュ・フローとは？

次は、投資キャッシュ・フロー（投資CF）です。

これは会社が、将来のために何へお金を使ったのかを見る項目です。

例えば医療企業なら、新工場建設、研究設備、製造設備、企業買収、システム投資などがあります。

こうした投資をすると、現金が会社から出ていきます。そのため投資CFは、マイナスになることが珍しくありません。

10．投資CFがマイナスなら悪い会社なのか？

いいえ。これは初心者が特に注意したいポイントです。投資CFがマイナス＝悪い、ではありません。

例えばAメディカルが、将来の需要増加を見込んで新工場に300億円投資したとします。投資CFは大きくマイナスになります。

しかし、その工場によって将来、売上＋500億円、営業利益＋100億円を生み出せるとしたらどうでしょうか。これは、成長のための投資かもしれません。

11．良い投資と悪い投資を分ける

では、投資なら何でもよいのでしょうか。もちろん違います。

• A社：成長している医療機器の生産能力を増やすため300億円投資。
• B社：本業との関係が薄く、収益性も不明確な企業を300億円で買収。

どちらも投資CFは、－300億円かもしれません。しかし、その意味はまったく違います。

企業分析では、「いくら投資したか」ではなく、「何に投資したか」を見る必要があります。

12．財務キャッシュ・フローとは？

3つ目が、財務キャッシュ・フロー（財務CF）です。

これは、会社がどのように資金を調達し、返済・還元したのかを見る項目です。

例えば、銀行から借金する。社債を発行する。借入金を返済する。配当を支払う。自社株買いをする。などです。

13．財務CFがプラスなら良いのか？

これも単純ではありません。例えば銀行から500億円を借りれば、会社には500億円の現金が入ってきます。財務CFはプラスになります。

しかし、借金で現金が増えただけです。したがって、「財務CF＋500億円だから素晴らしい」とは判断できません。

重要なのは、なぜ500億円を調達したのかです。

14．財務CFがマイナスでも悪くない

逆に財務CFがマイナスでも、悪いとは限りません。

例えば、借入金を返済した。配当を支払った。自社株買いを行った。場合には、現金が会社から出ていきます。財務CFはマイナス方向になります。

しかし財務体質が改善したり、株主還元を行った結果かもしれません。ここでも、プラス・マイナスだけで評価しないことが重要です。

15．3つのキャッシュ・フローを組み合わせる

ここまでを整理します。

• 営業CF　本業で稼ぐお金
• 投資CF　将来のために使うお金
• 財務CF　借りる・返す・株主へ返すお金

この3つを組み合わせると、会社がどのような状態にあるのかが見えてきます。

16．成長企業の典型的な形

例えば、営業CF ＋500億円／投資CF －300億円／財務CF －100億円だったとします。

本業から500億円を生み出し、300億円を成長投資へ使い、さらに借金返済や配当などに100億円を使っている。

比較的健全な資金循環の一例と考えることができます。もちろん、実際の評価では投資内容などをさらに確認します。

17．注意したい形

例えば、営業CF －100億円／投資CF －200億円／財務CF ＋400億円だったらどうでしょうか。

本業で現金が減っている。投資にも200億円使っている。その穴を借入などの資金調達400億円で補っている可能性があります。

一時的なら問題ない場合もあります。しかし、この状態が何年間も続いていたら、「借入などがなければ事業を維持できないのではないか」と考える必要があります。

18．フリーキャッシュ・フローとは？

ここで、もう一つ重要な言葉を覚えましょう。フリーキャッシュ・フロー（FCF）です。

企業分析では一般に、本業で稼いだ現金から、事業を維持・成長するための投資を行った後に残る現金というイメージで使われます。

簡便には、営業CF − 設備投資額などで考えることがあります。

また分析目的によっては、営業CF ＋ 投資CF を簡易的な目安として見る場合もあります。ただし投資CFには企業買収や有価証券売買なども含まれるため、両者は厳密には同じではありません。

初心者の段階では、「本業で稼いだ後、必要な投資をして、どれくらい自由に使える現金が残ったか」と理解しておけばよいでしょう。

19．フリーキャッシュ・フローは何に使える？

会社は残った現金を、研究開発、企業買収、借入金返済、配当、自社株買い、新しい設備投資などに使うことができます。

つまりFCFが継続的に大きい企業は、将来の選択肢を持ちやすいと考えることもできます。

医療企業では特に重要です。新薬や医療機器の開発には、多額の資金が必要だからです。

20．ケーススタディ――AメディカルとBメディカル

2つの医療機器メーカーを比較してみましょう。

• Aメディカル：当期純利益 150億円／営業CF ＋220億円／設備投資 100億円／有利子負債 減少中
• Bメディカル：当期純利益 180億円／営業CF ＋50億円／設備投資 150億円／有利子負債 増加中

利益だけを見ると、B社180億円、A社150億円なのでB社の方が優秀に見えます。しかし現金を見るとどうでしょうか。

21．A社は本業から現金を生み出している

A社は、営業CF＋220億円。設備投資100億円。単純化すると投資後にも120億円程度の現金創出余力があります。さらに有利子負債も減少しています。

この数字からは、本業で稼いだ現金で投資と返済を行えている可能性が見えてきます。

22．B社はさらに調べる必要がある

B社は利益180億円ですが、営業CFは＋50億円。設備投資150億円。そして有利子負債は増加しています。

ここで、「B社は悪い会社」とはまだ判断しません。

例えば、新工場の建設中。海外展開のための大型投資。急成長に伴って売掛金が増加。という可能性があります。

しかし、なぜ利益180億円に対して営業CFが50億円しかないのかは必ず調べるべきポイントです。これがキャッシュ・フロー分析です。

23．製薬会社ではキャッシュが特に重要

製薬企業では、売上が生まれるまで長期間研究開発を続けなければならない場合があります。

特に新興バイオ企業では、まだ製品売上がほとんどない。→ 研究開発費は毎年必要。→ 現金が減り続ける。ということがあります。

この場合、PERや営業利益率などでは十分に評価できないことがあります。

むしろ、現金がいくらあるのか、年間いくら現金を使っているのかを見ることが重要になります。

24．「あと何年研究を続けられるか」を考える

架空のバイオ企業Jバイオを考えてみましょう。

現金 300億円／年間の現金消費 100億円／新薬候補 第II相試験中

非常に単純化すると、今と同じペースなら、300億円 ÷ 100億円 ＝ 3年です。

つまり、現在の資金で何年事業を継続できそうかという視点が出てきます。

もちろん実際には新たな資金調達、提携収入、研究費の変化などがあるため、単純計算どおりではありません。しかし新興医療企業を見るうえで、非常に重要な考え方です。

25．黒字倒産とは？

利益が出ているにもかかわらず、支払いに必要な資金を確保できず経営が行き詰まることがあります。一般に、黒字倒産と呼ばれます。

例えば、売上は好調。利益も黒字。しかし売掛金を回収できない。在庫に資金が固定されている。借金返済期限が来た。仕入先への支払いが必要。ということが重なると、会社に支払う現金がなくなる可能性があります。

だから企業にとって、利益を出すことと現金を確保することは両方重要なのです。

26．第4講とのつながり

第4講では、有利子負債、自己資本比率、ネット有利子負債を学びました。

今回のキャッシュ・フローを組み合わせると、さらに企業の財務が見えやすくなります。

例えば借金が多くても、営業CFが毎年非常に大きい → 借金を着実に返済できるのであれば、財務リスクの見え方は変わります。

反対に借金がそれほど大きくなくても、営業CFが何年間もマイナスなら注意が必要です。

つまり、借金を見るなら、返済の原資となるキャッシュも見る。これが重要です。

27．JMEI式「キャッシュ・フローを見る8つの質問」

企業の決算を見たら、次の8つを確認してみましょう。

1. 営業CFはプラスか？
2. 営業CFは前年より増えているか？
3. 利益と営業CFが大きく乖離していないか？
4. 売掛金や在庫が急増していないか？
5. 投資CFでは何にお金を使っているか？
6. 本業で稼いだ現金で投資をまかなえているか？
7. 財務CFのプラス・マイナスの理由は何か？
8. 有利子負債を返済できるだけのキャッシュを生み出しているか？

これだけでも、利益だけを見る企業分析から大きく前進します。

28．練習問題

問題1　ある企業の当期純利益は100億円ですが、営業CFは－30億円でした。どう考えるべきでしょうか。
A．利益が出ているので何も調べなくてよい　B．営業CFがマイナスになった理由を調べる　C．必ず倒産すると判断する　D．株価だけを見る

【答え】B．営業CFがマイナスになった理由を調べる。売掛金の増加、在庫の積み上がり、一時的な支払いなど、現金が減った理由を確認します。

問題2　投資CFが－300億円でした。これは必ず悪いことでしょうか。

【答え】必ずしも悪くありません。新工場、研究設備、企業買収など、将来の成長につながる前向きな投資の可能性があります。「いくら使ったか」だけでなく「何に使ったか」を確認します。

問題3　銀行から500億円を借りました。財務CFはどの方向に動くでしょうか。

【答え】基本的にはプラス方向です。会社へ現金が入ってくるためです。ただし借入による増加なので、「財務CFがプラス＝業績が良い」とは判断できません。

問題4　営業CF＋200億円、設備投資80億円です。単純化すると、投資後にどれくらいの現金が残るでしょうか。

【答え】120億円です。200億円 − 80億円 ＝ 120億円。本業で稼いだ現金の中から設備投資を行い、手元に120億円の余力が残った計算になります。

問題5　利益は増えているのに売掛金が毎年急増しています。何を確認すべきでしょうか。

【答え】売上代金を適切に回収できているか、急成長に伴う正常な増加かを確認します。利益の数字だけでなく、現金化のサイクルに問題が生じていないかを見極める必要があります。

問題6　現金300億円を持つバイオ企業が、毎年100億円程度の現金を使っています。単純化すると現在の資金で何年程度運営できるでしょうか。

【答え】約3年です。300億円 ÷ 100億円 ＝ 3年。追加の資金調達や研究提携がない場合、現在のペースで研究を継続できる期間の目安になります。

29．ケーススタディ――どちらを評価する？

架空の2社を比較します。

• Cメディカル：売上高 2,000億円／営業利益 200億円／営業CF ＋300億円／投資CF －100億円／有利子負債 減少
• Dメディカル：売上高 2,200億円／営業利益 250億円／営業CF －50億円／投資CF －200億円／有利子負債 増加

営業利益だけならD社の方が大きい会社です。しかしキャッシュ・フローを見るとC社の方が安定しているように見えます。

ではD社は悪い会社でしょうか。まだ分かりません。

もしD社が、売上急増によって売掛金が一時的に増え、成長市場向けの新工場を建設しているのであれば、数年後に大きな現金を生み出す可能性があります。

反対に、在庫が売れず、売掛金回収も悪化し、借入金で資金不足を補っているのであれば問題です。

同じ数字でも、背景によって評価は変わります。

30．JMEIの視点

JMEIでは、企業を見るときに、利益が増えた → 良い会社とは考えません。

その次に、「その利益は現金になっているか？」を確認します。

さらに、

本業で現金を生み出す → 研究開発や設備へ投資する → 新しい医療価値を生み出す → さらに現金を生み出す

という循環ができているかを見ます。

強い医療企業とは、一度大きな利益を出す企業ではなく、本業で現金を生み出し、その現金を次の医療価値へ再投資できる企業とも考えることができます。

JMEI Medical Insight

医療企業では、キャッシュ・フローが特に重要です。なぜなら、医療のイノベーションには「時間」が必要だからです。

新薬候補を発見した。新しい医療機器のアイデアが生まれた。AI診断システムを開発した。それだけでは患者さんには届きません。

研究。試験。承認。生産。販売。医療現場への普及。

ここまで進むには長い時間と資金が必要です。つまり、優れた技術を持っていても、製品化まで資金が続かなければ、その医療価値を社会へ届けられない可能性があります。

だからJMEIでは、技術力だけでなく、「その技術を社会実装するまで会社の資金が持つのか」という視点も重要視します。

医療イノベーションを支えるのは研究者や技術者だけではありません。健全なキャッシュ・フローもまた、未来の医療を支える重要な力なのです。

今回のポイント

今回最も覚えてほしいのは、「利益」と「現金」は違うということです。

営業CFは、本業から生み出した現金。投資CFは、将来のために使った現金。財務CFは、資金調達・返済・株主還元に関する現金。

そしてフリーキャッシュ・フローを見ることで、本業で稼ぎ、必要な投資をした後に、どれくらい資金余力があるのかを考えます。

第3講のROE・ROA。第4講の自己資本比率・有利子負債。そして今回のキャッシュ・フロー。

ここまで学ぶと、企業の「稼ぐ力」「安全性」「現金を生み出す力」という3つの方向から会社を見ることができるようになってきます。

次回予告

第6講　PER・PBRとは何か？――「株価が高い・安い」を値段だけで判断してはいけない

ここまでは、会社そのものを中心に見てきました。第6講から、いよいよ企業と株価を結びつけます。

株価1,000円の会社。株価5,000円の会社。どちらが高い会社でしょうか。

実は、株価の数字だけでは「割高」「割安」は分かりません。そこで使われる代表的な指標が、PERとPBRです。

次回は、PERは何を意味するのか。PBR1倍とは何なのか。低PERなら本当に割安なのか。高PERの医療企業にはどんな理由があるのか。を学びます。

第6講では、「会社を見る」から「会社に対して市場がどんな値段を付けているのかを見る」段階へ進みます。