第76講　企業価値評価の基本――医療企業の買収価格はどのように決まるのか

JMEI 医療企業分析アカデミー 第76講　医療企業の買収価格はどのように決まるのか

はじめに

こんにちは。日本医療企業研究所（JMEI）です。

前回の第75講では、水平統合について学びました。

水平統合とは、同じ、または類似する事業段階で活動する企業同士が統合することでした。

また、企業買収によって規模の経済やシナジー効果が生まれても、買収価格が高すぎれば、十分な経済的価値を生み出せない可能性があることを確認しました。

ここで、新しい疑問が生まれます。「そもそも、企業の価値はどのように計算するのでしょうか」という問いです。

例えば、ある医療機器メーカーが年間10億円の営業利益を生み出しているとします。

この企業を100億円で買収することは合理的なのでしょうか。

それとも、150億円でも合理的なのでしょうか。

また、現在は赤字でも、将来大きな成長が期待される医療DX企業には、どのような価値があるのでしょうか。

さらに、新薬の開発に取り組む製薬企業では、将来の研究開発成果をどのように企業価値へ反映させればよいのでしょうか。

こうした問題を考えるために必要なのが、今回のテーマである企業価値評価（Valuation）です。

企業価値評価は、M&Aだけでなく、企業の経営戦略や資本配分を理解するうえでも重要です。

今回は、企業価値と株式価値の違い、EV、EBITDA、EV/EBITDA倍率、DCF法など、企業価値評価の基本を学びます。

今回の目標は、「この医療企業には、どれくらいの経済的価値があるのか。そして、その買収価格は合理的なのか」という問いに答えられるようになることです。

企業価値とは何か

企業価値とは、企業の事業活動や保有資産などが持つ経済的な価値を意味します。

ただし、企業価値という言葉は、使われる場面によって意味が異なる場合があります。

今回の講義では、企業価値を、主に事業全体の価値を表すEV（Enterprise Value）として扱います。

例えば、ある医療機器メーカーが、検査装置を開発・製造・販売しているとします。

この企業には、製造工場や研究開発設備があります。

また、特許や技術、人材、販売網、顧客との関係などもあります。

しかし、企業価値を考える際に重要なのは、これらの資産を単純に合計することではありません。

重要なのは、企業が将来どれくらいのキャッシュフローを生み出せるかということです。

例えば、同じ100億円の製造設備を保有する2社があったとします。

A社は、その設備を活用して毎年20億円の営業利益を生み出しています。

一方、B社は、同じ規模の設備を保有していますが、毎年2億円しか営業利益を生み出していません。

この場合、設備の帳簿価額が同じであっても、事業の経済的価値は異なる可能性があります。

つまり、企業価値は、単に企業が保有する資産の金額だけでは決まりません。

企業が将来生み出す経済的な成果が、企業価値を考えるうえで重要になるのです。

企業価値と株式価値の違い

企業価値評価で最初に理解したいのが、企業価値と株式価値の違いです。

企業価値と株式価値は、同じではありません。企業価値は、事業全体の価値を表します。一方、株式価値は、株主に帰属する価値を表します。

例えば、ある医療機器メーカーの企業価値が100億円だったとします。

しかし、この企業には30億円の有利子負債があります。

また、現預金を10億円保有しています。

この場合、単純化した計算では、株式価値は次のようになります。

株式価値＝企業価値－有利子負債＋現預金

したがって、100億円－30億円＋10億円＝80億円となります。

つまり、企業価値が100億円であっても、株式価値は80億円になります。

なぜでしょうか。

それは、企業価値が事業全体の価値を表しているのに対して、株式価値は負債などを考慮した後の株主に帰属する価値だからです。

なお、実際の企業価値評価では、すべての現預金を単純に加算できるとは限りません。

事業運営に必要な現金と、事業運営に直接必要ではない余剰現金を区別する場合があります。

また、リース負債、非支配株主持分、非事業用資産などの調整が必要になることもあります。

今回の講義では、基本的な考え方を理解するため、単純化した計算を使用します。

EVとは何か

EVとは、Enterprise Valueの略称です。

日本語では、企業価値と呼ばれます。

EVは、事業全体の価値を表す指標です。

上場企業では、次の式を使って概算することがあります。

EV＝株式時価総額＋有利子負債－現預金

例えば、ある医療機器メーカーの財務情報が次のようになっているとします。株式時価総額は200億円、有利子負債は50億円、現預金は30億円です。

この場合、EV＝200億円＋50億円－30億円＝220億円となります。

つまり、この企業のEVは220億円です。

ここで重要なのは、株式時価総額200億円とEV220億円が異なるということです。

株式時価総額は、株主に帰属する価値を市場価格で表したものです。

一方、EVは、事業全体の価値を考えるための指標です。

企業買収では、株式を取得するために支払う金額だけでなく、対象企業の負債や現預金も重要になります。

そのため、M&Aの分析では、株式価値とEVを区別する必要があります。

EBITDAとは何か

企業価値評価でよく使用される指標に、EBITDAがあります。

EBITDAとは、Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortizationの略称です。

日本語では、一般的に「利息・税金・減価償却費控除前利益」などと説明されます。

簡単にいえば、支払利息、税金、減価償却費などの影響を除いて、企業の収益力を把握するための指標です。

営業利益を出発点とする場合、基本的には次の式で計算できます。

EBITDA＝営業利益＋減価償却費＋償却費

ただし、会計基準や企業の開示方法によって、調整項目が異なる場合があります。

例えば、ある医療機器メーカーの財務情報が次のようになっているとします。売上高は100億円、営業利益は12億円、減価償却費は3億円、償却費は1億円です。

この場合、EBITDA＝12億円＋3億円＋1億円＝16億円となります。

つまり、この企業のEBITDAは16億円です。

ここで注意したいことがあります。

EBITDAは、実際のキャッシュフローと同じではありません。

EBITDAには、設備投資や運転資本の増減などが反映されていないからです。

例えば、EBITDAが20億円あっても、毎年15億円の設備投資が必要な企業では、自由に使える資金が多いとは限りません。

特に、製造設備や研究開発設備への投資が必要な医療企業では、EBITDAとキャッシュフローを区別することが重要です。

EV/EBITDA倍率とは何か

EVとEBITDAを組み合わせた指標が、EV/EBITDA倍率です。

計算式は次のとおりです。

EV/EBITDA倍率＝EV÷EBITDA

例えば、ある医療機器メーカーのEVが160億円、EBITDAが20億円だったとします。

この場合、160億円÷20億円＝8倍となります。

つまり、この企業のEV/EBITDA倍率は8倍です。

EV/EBITDA倍率は、企業の事業価値がEBITDAの何倍で評価されているかを示します。

例えば、同じ事業を行う2社について、次のような情報があったとします。

EVはA社が160億円、B社が240億円で、EBITDAはどちらも20億円です。EV/EBITDA倍率は、A社が8倍、B社が12倍です。

A社とB社のEBITDAは同じ20億円です。

しかし、EVはA社が160億円、B社が240億円です。

したがって、B社はA社よりも高い倍率で評価されています。

なぜ、このような違いが生じるのでしょうか。

理由として、将来の成長性、収益の安定性、競争優位、事業リスクなどの違いが考えられます。

例えば、B社の方が高い成長率を期待されている場合、EV/EBITDA倍率が高くなることがあります。

一方、A社の方が将来の事業リスクが大きい場合、低い倍率で評価される可能性があります。

ただし、倍率が高い企業が必ず優れた企業であるとは限りません。

また、倍率が低い企業が必ず割安であるとも限りません。

EV/EBITDA倍率は、企業価値を考えるための一つの手がかりなのです。

ケーススタディ1　医療機器メーカーの企業価値を計算する

ここからは、架空の医療機器メーカー「メディカルA社」を使って、企業価値評価を行ってみましょう。

A社は、病院向けの検査装置を製造・販売しています。

A社の財務情報を、次のように仮定します。売上高は100億円、営業利益は12億円、減価償却費・償却費は3億円で、EBITDAは15億円です。有利子負債は30億円、現預金は10億円です。

ここで、同じような事業を行う企業のEV/EBITDA倍率が、仮に8倍だったとします。

この8倍という数字は、計算方法を学ぶための仮定であり、実際の医療機器業界の平均倍率を示すものではありません。

A社のEVは、次のように計算できます。

EV＝EBITDA×EV/EBITDA倍率

したがって、15億円×8倍＝120億円となります。

A社のEVは120億円と推計されます。

次に、株式価値を計算します。

株式価値＝EV－有利子負債＋現預金

計算すると、120億円－30億円＋10億円＝100億円。

したがって、A社の株式価値は100億円と推計されます。

ここまでを整理すると、次のようになります。

EBITDAは15億円、EV/EBITDA倍率は8倍で、推計EVは120億円です。有利子負債は30億円、現預金は10億円で、推計株式価値は100億円です。

このように、EV/EBITDA倍率を使えば、企業価値と株式価値を比較的簡単に推計できます。

ただし、ここで計算した100億円は、確定した買収価格ではありません。

あくまで、一定の倍率を仮定した場合の推計値です。

実際のM&Aでは、企業の成長性やリスク、買収によるシナジーなどを考慮する必要があります。

EV/EBITDA倍率による評価の限界

EV/EBITDA倍率は便利な指標ですが、万能ではありません。

特に、医療企業では注意が必要です。

例えば、医療機器メーカーA社と医療DX企業B社が、同じEBITDAを生み出しているとします。

しかし、A社は製造工場を保有しており、毎年多額の設備投資が必要です。

一方、B社はソフトウェアを中心とした事業であり、製造工場を保有していません。

この場合、EBITDAが同じでも、将来必要になる設備投資やキャッシュフローは異なる可能性があります。

また、製薬企業では、研究開発費の負担が重要になります。

開発中の医薬品候補が多い企業では、現在の利益だけで将来価値を判断することが難しい場合があります。

さらに、IFRSを適用する企業では、リース会計の影響によってEBITDAが変化することがあります。

そのため、異なる企業を比較する場合には、会計基準やEBITDAの定義を確認する必要があります。

JMEIでは、EV/EBITDA倍率を使う際に、次の点を重視します。第一に、比較する企業の事業内容が似ているか。第二に、成長率や収益性が大きく異ならないか。第三に、設備投資や研究開発費の負担が異ならないか。第四に、会計基準やEBITDAの計算方法が比較可能か。第五に、一時的な利益変動が含まれていないか。

これらを確認することで、倍率による企業価値評価の精度を高めることができます。

DCF法とは何か

ここまで、EV/EBITDA倍率による企業価値評価を学びました。

次に、もう一つ重要な評価方法を学びましょう。

それが、DCF法です。

DCFとは、Discounted Cash Flowの略称です。

日本語では、割引キャッシュフロー法と呼ばれます。

DCF法は、企業が将来生み出すキャッシュフローを予測し、それを現在価値へ換算することで企業価値を推計する方法です。

例えば、ある医療機器メーカーが、将来10年間にわたって安定したキャッシュフローを生み出すとします。

この企業の価値を考える際には、将来得られるキャッシュフローを現在の価値へ換算する必要があります。

なぜでしょうか。

それは、将来受け取る100万円と、現在受け取る100万円では、経済的な価値が異なるからです。

例えば、現在100万円を受け取り、年5％で運用できると仮定します。

1年後には105万円になります。

逆に、1年後に受け取る105万円の現在価値は、割引率5％で計算すると100万円になります。

このように、将来のキャッシュフローを現在価値へ換算することを、割引計算と呼びます。

DCF法では、この考え方を企業価値評価へ応用します。

フリーキャッシュフローとは何か

DCF法では、将来のフリーキャッシュフローを予測することが重要です。

フリーキャッシュフローとは、企業が事業活動によって生み出すキャッシュフローから、必要な投資などを考慮した後に残る資金を意味します。

ただし、フリーキャッシュフローには複数の定義があります。

企業価値を評価するDCF法では、一般的にFCFF（Free Cash Flow to the Firm）が使われます。

FCFFは、株主と債権者の双方に帰属する、事業全体のフリーキャッシュフローです。

基本的な計算式は、次のようになります。

FCFF＝税引後営業利益＋減価償却費・償却費－設備投資－運転資本増加額

例えば、ある医療機器メーカーの財務情報を次のように仮定します。税引後営業利益は10億円、減価償却費・償却費は3億円、設備投資は4億円、運転資本増加額は1億円です。

この場合、FCFF＝10億円＋3億円－4億円－1億円＝8億円となります。

つまり、この企業は、事業活動によって年間8億円のFCFFを生み出していると考えられます。

ここで重要なのは、営業利益とFCFFが異なるということです。

営業利益が大きくても、多額の設備投資や運転資本が必要であれば、FCFFは小さくなる可能性があります。

そのため、企業価値評価では、利益だけでなく、キャッシュフローを確認する必要があります。

DCF法ではWACCを使う

DCF法では、将来のキャッシュフローを現在価値へ換算するために、割引率を使用します。

企業価値を評価する場合、一般的にWACCが使われます。

WACCとは、Weighted Average Cost of Capitalの略称です。

日本語では、加重平均資本コストと呼ばれます。

企業は、株主からの資本と、金融機関などからの借入金を使って事業を運営しています。

株主は、投資に対する収益を期待します。

また、金融機関などの債権者は、貸付に対する利息などを求めます。

このように、企業が資金を調達する際には、資本コストが発生します。

WACCは、株主資本コストと負債コストを、それぞれの資本構成に応じて加重平均したものです。

基本的な計算式は、次のとおりです。

WACC＝株主資本比率×株主資本コスト＋負債比率×負債コスト×（1－税率）

例えば、ある医療企業の資本構成を次のように仮定します。株主資本比率は70％、負債比率は30％、株主資本コストは10％、負債コストは4％、税率は30％です。

この場合、WACC＝70％×10％＋30％×4％×70％＝7％＋0.84％＝7.84％となります。

つまり、この企業のWACCは7.84％です。

ここで重要なのは、WACCが単なる借入金利ではないということです。

株主が期待する収益率も含めた、企業全体の資本コストを表しています。

ケーススタディ2　DCF法で医療企業の価値を計算する

ここからは、架空の医療機器メーカー「メディカルA社」を使って、DCF法による企業価値評価を行います。

A社は、検査装置の製造・販売を行っています。

今後5年間のFCFFを、次のように予測したとします。

予測FCFFは、1年目が6億円、2年目が7億円、3年目が8億円、4年目が9億円、5年目が10億円です。

また、WACCを8％と仮定します。

この場合、各年度のFCFFを8％で割り引いて、現在価値を計算します。

計算式は次のとおりです。

現在価値＝将来のFCFF÷（1＋割引率）の経過年数乗

例えば、1年目のFCFFは6億円です。

したがって、6億円÷1.08＝約5.56億円となります。

2年目のFCFFは7億円です。

計算すると、7億円÷1.08²＝約6.00億円。

同様に、3年目から5年目までの現在価値を計算します。

現在価値は、1年目が約5.56億円、2年目が約6.00億円、3年目が約6.35億円、4年目が約6.62億円、5年目が約6.81億円です。

5年間の現在価値を合計すると、約31.33億円となります。

しかし、ここで疑問が生まれます。

A社は、5年後に事業を終了するのでしょうか。

通常、企業価値評価では、5年後も事業が継続することを想定する場合があります。

そこで、5年目以降の事業価値を計算する必要があります。

ターミナルバリューとは何か

DCF法では、明示的に予測した期間より後の事業価値を、ターミナルバリューと呼びます。

例えば、5年間のFCFFを予測した場合、6年目以降の事業価値を計算する必要があります。

ターミナルバリューを計算する方法には複数ありますが、代表的なものが永久成長率法です。

永久成長率法では、企業が長期的に一定の成長率でFCFFを増加させると仮定します。

計算式は次のとおりです。

ターミナルバリュー＝翌年度のFCFF÷（WACC－永久成長率）

ここで、A社の5年目のFCFFは10億円でした。

6年目以降、FCFFが年2％で成長すると仮定します。

この場合、6年目のFCFFは、10億円×1.02＝10.2億円です。

WACCを8％、永久成長率を2％とすると、ターミナルバリュー＝10.2億円÷（8％－2％）＝170億円となります。

ただし、この170億円は、5年目末時点の価値です。

現在価値へ換算する必要があります。

計算すると、170億円÷1.08⁵＝約115.70億円となります。

したがって、6年目以降の事業価値の現在価値は、約115.70億円です。

ここで、5年間のFCFFの現在価値31.33億円を加えます。

計算すると、31.33億円＋115.70億円＝147.03億円。

したがって、DCF法によるA社の推計EVは、約147.03億円となります。

DCF法で求めたEVから株式価値を計算する

ここまでの計算で、A社の推計EVは約147.03億円となりました。

次に、株式価値を計算します。

A社の有利子負債を30億円、現預金を10億円と仮定します。

株式価値＝EV－有利子負債＋現預金

計算すると、147.03億円－30億円＋10億円＝127.03億円。

したがって、DCF法によるA社の推計株式価値は、約127.03億円です。

ここで、先ほどのEV/EBITDA倍率による評価と比較してみましょう。

EV/EBITDA倍率による推計株式価値は100億円、DCF法による推計株式価値は約127.03億円です。

両者には、約27億円の差があります。なぜでしょうか。それは、評価方法と前提条件が異なるからです。

EV/EBITDA倍率による評価では、比較対象企業の倍率を使いました。

一方、DCF法では、将来のFCFFやWACC、永久成長率などを使いました。

つまり、企業価値評価では、使用する方法や前提条件によって結果が変化します。

企業価値評価で重要なのは、一つの数字を絶対的な正解として扱わないことです。

DCF法の最大の課題――前提条件によって価値が変わる

DCF法では、将来のFCFFやWACC、永久成長率などを予測します。

しかし、将来を正確に予測することはできません。

例えば、A社のWACCを8％ではなく、9％と仮定した場合はどうでしょうか。

あるいは、7％と仮定した場合はどうでしょうか。

先ほどのFCFF予測と永久成長率2％を維持した場合、推計EVは次のようになります。

推計EVは、WACCが7％のとき約177.70億円、8％のとき約147.03億円、9％のとき約125.15億円です。

WACCが7％の場合、推計EVは約177.70億円です。

一方、WACCが9％の場合、推計EVは約125.15億円です。

つまり、WACCが2ポイント異なるだけで、推計EVには約52.55億円の差が生じます。

これは、DCF法において非常に重要な点です。

特に、ターミナルバリューが企業価値の大部分を占める場合、WACCや永久成長率のわずかな違いが評価額へ大きく影響します。

今回のケースでは、WACC8％のとき、推計EV147.03億円のうち、ターミナルバリューの現在価値が約115.70億円を占めています。

割合にすると、約78.7％です。

つまり、企業価値の約8割が、6年目以降の事業価値によって説明されていることになります。

このような場合、長期的な成長率や収益性の仮定が重要になります。

そのため、DCF法では、複数のシナリオを使って評価することが望まれます。

医療企業の企業価値評価で注意すべきこと

医療企業では、事業の種類によって企業価値評価の難しさが異なります。

医療機器メーカー

医療機器メーカーでは、製造設備や研究開発設備への投資が必要になる場合があります。

そのため、営業利益やEBITDAだけでなく、設備投資や運転資本を確認する必要があります。

また、製品の更新周期や保守サービス、消耗品の継続販売なども将来の収益に影響します。

例えば、検査装置を販売する企業では、装置本体の販売だけでなく、試薬や消耗品の継続的な需要が重要になる場合があります。

このような企業では、装置の設置台数や稼働状況なども分析対象になります。

製薬企業

製薬企業では、研究開発の不確実性が重要です。

例えば、現在は赤字でも、有望な新薬候補を保有している企業があります。

この場合、現在のEBITDAだけで企業価値を評価することは難しくなります。

新薬候補の開発段階、承認取得の可能性、対象患者数、競合薬、薬価、特許期間などを考慮する必要があります。

また、研究開発が成功した場合と失敗した場合では、将来のキャッシュフローが大きく異なります。

そのため、製薬企業では、開発成功確率を考慮した評価方法が使われることがあります。

医療DX企業

医療DX企業では、将来の成長性が重要になる場合があります。

例えば、現在は赤字でも、顧客数が急速に増加している企業があります。

この場合、現在の利益だけでは将来価値を十分に評価できない可能性があります。

一方、顧客獲得のために多額の販売費用が必要であれば、売上高が増加しても利益が改善しない場合があります。

そのため、医療DX企業では、売上成長率だけでなく、顧客獲得費用、顧客継続率、解約率、継続課金収益などを確認する必要があります。

医療サービス・介護・福祉企業

医療サービスや介護・福祉事業では、人件費や制度改定の影響が重要です。

例えば、介護事業では、利用者数が増加しても、人員配置や人件費の増加によって利益率が低下する場合があります。

また、診療報酬や介護報酬、障害福祉サービス等報酬の改定によって、収益構造が変化する可能性があります。

したがって、企業価値評価では、制度改定リスクや人材確保の難しさなども考慮する必要があります。

企業価値評価で重要な3つの方法

ここまで、EV/EBITDA倍率とDCF法について学びました。

企業価値評価には、これら以外にもさまざまな方法があります。

代表的な方法を整理すると、次の3つに分類できます。

マーケット・アプローチ

市場で取引されている類似企業や、過去のM&A取引などを参考に評価する方法です。

EV/EBITDA倍率による評価は、この方法に含まれます。

インカム・アプローチ

企業が将来生み出す利益やキャッシュフローを基に評価する方法です。

DCF法は、この方法に含まれます。

コスト・アプローチ

企業が保有する資産や負債の価値を基に評価する方法です。

例えば、修正純資産法などがあります。

それぞれの方法には、利点と限界があります。

そのため、実務では複数の方法を組み合わせて企業価値を検討することがあります。

企業価値評価では「価格」と「価値」を区別する

ここで、重要な考え方を整理しましょう。それは、価格と価値の違いです。価格とは、実際に取引される金額です。

一方、価値とは、一定の前提条件に基づいて推計される経済的な評価額です。

例えば、ある医療機器メーカーの株式価値を100億円と推計したとします。

しかし、買収を希望する企業が複数存在すれば、実際の買収価格は120億円になるかもしれません。

また、買収対象企業が独自の技術を持っており、買収企業との間で大きなシナジーが期待できる場合、買収企業にとっての価値は100億円を上回る可能性があります。

一方、買収後の統合に大きな費用が必要であれば、買収企業にとっての価値は低下する可能性があります。

つまり、企業価値評価は、取引価格を機械的に決定するものではありません。

企業価値評価は、取引価格の合理性を検討するための重要な判断材料なのです。

JMEI式・企業価値評価チェックシート

医療企業の企業価値を分析する際には、次の項目を確認すると便利です。

シートは、基本情報、財務情報、成長性、キャッシュフロー、企業価値評価、リスク、総合評価の七つの部分で構成します。基本情報では、企業名、主な事業、主力製品・サービス、主要市場、競争優位を整理します。財務情報では、売上高、営業利益、EBITDA、税引後営業利益、有利子負債、現預金、投下資本、ROICを記入します。

成長性では、過去の売上成長率、営業利益成長率、今後の成長要因、新製品・新薬候補、市場拡大の可能性を整理します。キャッシュフローでは、営業キャッシュフロー、設備投資、運転資本増減、FCFFを記入します。企業価値評価では、EV/EBITDA倍率、比較対象企業、推計EV、推計株式価値、DCF法による推計EV、WACC、永久成長率を記入します。

リスクでは、研究開発リスク、規制リスク、競争リスク、設備投資負担、人材確保、制度改定を整理します。総合評価では、企業の競争優位は持続可能か、将来のキャッシュフローは安定しているか、企業価値評価の前提条件は合理的か、現在の価格や買収価格は推計価値と比較してどのような水準にあるか、という点を確認します。

これらを整理することで、企業価値評価を経営戦略と財務分析の両面から行うことができます。

練習問題

問題1

企業価値と株式価値の違いを説明してください。

【答え】企業価値は、主に事業全体の経済的な価値を表します。一方、株式価値は、株主に帰属する価値を表します。

問題2

ある医療機器メーカーの株式時価総額が150億円、有利子負債が40億円、現預金が20億円だとします。単純化したEVはいくらでしょうか。

【答え】170億円です。計算すると、150億円＋40億円－20億円＝170億円。

問題3

ある医療企業の営業利益が10億円、減価償却費・償却費が4億円だとします。EBITDAはいくらでしょうか。

【答え】14億円です。計算すると、10億円＋4億円＝14億円。

問題4

ある医療機器メーカーのEVが180億円、EBITDAが15億円だとします。EV/EBITDA倍率はいくらでしょうか。

【答え】12倍です。計算すると、180億円÷15億円＝12倍。

問題5

ある医療企業のEBITDAが20億円で、比較対象企業のEV/EBITDA倍率が9倍だとします。推計EVはいくらでしょうか。

【答え】180億円です。計算すると、20億円×9倍＝180億円。

問題6

問題5の企業について、有利子負債が50億円、現預金が20億円だとします。推計株式価値はいくらでしょうか。

【答え】150億円です。計算すると、180億円－50億円＋20億円＝150億円。

問題7

ある医療機器メーカーの税引後営業利益が12億円、減価償却費・償却費が3億円、設備投資が5億円、運転資本増加額が2億円だとします。FCFFはいくらでしょうか。

【答え】8億円です。計算すると、12億円＋3億円－5億円－2億円＝8億円。

問題8

ある企業が1年後に10億円のFCFFを生み出すと予測しています。割引率を10％とした場合、その現在価値はいくらでしょうか。

【答え】約9.09億円です。計算すると、10億円÷1.10＝約9.09億円。

問題9

ある医療企業の翌年度FCFFが6億円、WACCが8％、永久成長率が2％だとします。永久成長率法によるターミナルバリューはいくらでしょうか。

【答え】100億円です。計算すると、6億円÷（8％－2％）＝100億円。

問題10

DCF法では、なぜWACCが重要なのでしょうか。

【答え】将来のキャッシュフローを現在価値へ換算する際の割引率として使用するためです。WACCが変化すると、推計企業価値も変化します。

問題11

EV/EBITDA倍率が低い企業は、必ず割安といえるでしょうか。

【答え】必ずしも割安とはいえません。成長性、収益性、設備投資負担、事業リスクなどが異なる可能性があるためです。

問題12

現在赤字の製薬企業を評価する場合、どのような点に注意する必要がありますか。

【答え】現在の利益だけでなく、開発中の医薬品候補、開発成功確率、承認取得の可能性、将来の売上高、研究開発費用などを考慮する必要があります。

問題13

ある企業のDCF法による推計株式価値が120億円だったとします。しかし、実際の買収価格は150億円でした。この買収は必ず失敗といえるでしょうか。

【答え】必ずしも失敗とはいえません。買収企業とのシナジーによって、追加的な経済価値が生まれる可能性があるためです。ただし、買収価格の上乗せ額を正当化できるだけのシナジーが必要になります。

JMEIの視点

JMEIでは、企業価値評価を、医療企業の競争優位と資本配分を理解するための重要な分析手法として位置づけています。

医療企業の価値は、単純に売上高や営業利益だけで決まるものではありません。

例えば、同じ売上高100億円の医療企業であっても、利益率や成長性、設備投資負担、研究開発リスクなどが異なれば、企業価値は変化します。

また、同じ営業利益10億円の企業であっても、毎年多額の設備投資が必要な企業と、比較的少ない投資で事業を継続できる企業では、将来のキャッシュフローが異なる可能性があります。

したがって、JMEIでは、企業価値評価を行う際に、次の5つを重視します。

第一の視点は、「競争優位」です。その企業は、なぜ利益を生み出せるのでしょうか。独自技術、研究開発能力、販売網、顧客との関係など、競争優位の源泉を確認します。

第二の視点は、「成長性」です。将来の売上高や利益は、どのように成長するのでしょうか。市場の拡大、新製品、新薬候補、海外展開などを確認します。

第三の視点は、「資本効率」です。企業は、投下資本に対して十分な利益を生み出しているでしょうか。ROICや設備投資負担などを確認します。

第四の視点は、「キャッシュフロー」です。企業は、実際にどれくらいのキャッシュフローを生み出しているでしょうか。営業利益だけでなく、設備投資や運転資本を考慮する必要があります。

第五の視点は、「評価価格」です。企業の競争優位や将来のキャッシュフローを考慮した場合、現在の評価価格は合理的でしょうか。EV/EBITDA倍率やDCF法などを使って検討します。

JMEIでは、これらの視点を組み合わせることで、医療企業の価値を総合的に分析します。

JMEI Medical Insight

優れた医療企業と、価値の高い医療企業は同じなのか

企業分析では、優れた企業を見つけることが重要です。

しかし、企業価値評価では、もう一つ重要な問いがあります。

それは、優れた企業が、必ずしも合理的な価格で評価されているとは限らないということです。

例えば、ある医療機器メーカーが、独自技術を持ち、高い営業利益率を実現しているとします。

また、世界市場で高い競争力を持ち、今後も成長が期待されています。

この企業は、事業内容として優れた企業かもしれません。

しかし、その企業の株式時価総額や買収価格が非常に高い場合はどうでしょうか。

将来の成長がすでに価格へ十分に織り込まれていれば、期待した成長が実現しても、投資成果が限定的になる可能性があります。

一方、現在の利益率はそれほど高くなくても、事業改善によって将来のキャッシュフローが増加する企業があります。

その企業が合理的な価格で評価されていれば、経済的な価値を生み出す可能性があります。

つまり、企業の優秀さと、評価価格の合理性は区別する必要があります。

ここで、架空の2社を考えてみましょう。A社は、高い技術力を持つ医療機器メーカーです。営業利益率は20％です。B社は、一般的な医療機器を製造する企業です。営業利益率は10％です。

営業利益率だけを比較すれば、A社の方が優れているように見えます。

しかし、A社のEV/EBITDA倍率が20倍、B社が7倍だった場合はどうでしょうか。

A社の高い倍率には、将来の成長期待が反映されている可能性があります。

一方、B社の低い倍率には、成長性の低さや事業リスクが反映されている可能性があります。

この場合、どちらの企業が合理的な価格で評価されているかを判断するには、将来のキャッシュフローを分析する必要があります。

ここで重要なのは、企業価値評価が、現在の利益だけでなく、将来の経済的な成果を考える方法であるということです。

例えば、医療機器メーカーでは、現在の製品が将来も競争力を維持できるかが重要です。

製品の技術的な優位性が失われれば、将来の利益率が低下する可能性があります。

一方、独自技術や販売網、保守サービスなどによって顧客との関係を維持できれば、長期的なキャッシュフローが安定する可能性があります。

製薬企業では、さらに複雑な問題があります。

例えば、ある製薬企業が、現在は高い利益を生み出す主力医薬品を保有しているとします。

しかし、その医薬品の特許期間が終了すれば、後発医薬品などとの競争によって売上高が減少する可能性があります。

この場合、現在の利益が大きくても、将来のキャッシュフローは減少するかもしれません。

一方、現在は研究開発費の負担によって利益が小さくても、有望な開発候補品を保有する企業があります。

この場合、将来の研究開発成果によって、キャッシュフローが大きく増加する可能性があります。

ただし、研究開発には失敗するリスクがあります。

そのため、製薬企業の価値を評価する際には、開発成功確率や将来の販売可能性などを考慮する必要があります。

医療DX企業でも、同様の問題があります。

例えば、ある医療DX企業が、病院向けのソフトウェアを提供しているとします。

現在は顧客獲得のための費用が大きく、営業利益は赤字です。

しかし、顧客数が増加し、継続課金収益が積み上がれば、将来の利益率が改善する可能性があります。

一方、顧客獲得費用が高止まりしたり、解約率が上昇したりすれば、期待した利益を実現できない可能性があります。

したがって、医療DX企業では、売上成長率だけでなく、顧客継続率や顧客獲得費用などを確認する必要があります。

ここで、企業価値評価の本質が見えてきます。「企業価値とは、現在の利益だけでなく、将来生み出すキャッシュフローと、その不確実性を反映した経済的な評価である」ということです。

この考え方は、M&Aにも当てはまります。

例えば、ある医療機器メーカーが、別の医療機器メーカーを買収するとします。

買収対象企業が優れた技術を持っていても、買収価格が高すぎれば、十分な経済的価値を生み出せない可能性があります。

一方、買収によって販売網や研究開発機能を統合し、大きなシナジーを実現できれば、単独企業価値を上回る価格で買収することが合理的な場合もあります。

ただし、シナジーには不確実性があります。

そのため、買収価格の合理性を判断する際には、期待されるシナジーを慎重に評価する必要があります。

ここで、JMEIが重視する考え方があります。「企業価値評価とは、企業の将来を予言することではなく、将来の経済的な成果を合理的な前提条件に基づいて評価することである」ということです。

DCF法によって企業価値を147億円と計算したとしても、それが唯一の正解になるわけではありません。

WACCや成長率、設備投資、利益率などの前提条件が変われば、企業価値も変化します。

したがって、企業価値評価では、一つの数字だけでなく、複数のシナリオを検討することが重要です。

例えば、基本シナリオ、楽観シナリオ、悲観シナリオを設定する方法があります。

基本シナリオでは、現在の事業環境が大きく変化しない場合を想定します。

楽観シナリオでは、新製品の成功や市場拡大などによって、成長率や利益率が改善する場合を想定します。

悲観シナリオでは、競争激化や研究開発の失敗などによって、収益性が悪化する場合を想定します。

このように、複数のシナリオを比較することで、企業価値がどのような条件によって変化するのかを理解できます。

JMEIでは、今後の医療企業分析において、企業価値評価を次の3つの観点から進めていきます。第一に、企業が持つ競争優位の源泉を理解すること。第二に、その競争優位が将来のキャッシュフローへどのようにつながるかを分析すること。第三に、将来のキャッシュフローとリスクを考慮して、企業価値を評価すること。

この3つを組み合わせることで、医療企業を単なる売上高や利益の数字ではなく、長期的な経済価値を生み出す事業として理解できるようになります。

今回のポイント

第76講で最も覚えてほしいのは、「企業価値は、現在の利益だけでなく、将来生み出すキャッシュフローと、その不確実性によって評価される」ということです。

企業価値評価では、まず企業価値と株式価値を区別する必要があります。

EVは、主に事業全体の価値を表す指標です。

一方、株式価値は、株主に帰属する価値を表します。

また、EBITDAは、営業利益に減価償却費や償却費を加えることで、企業の収益力を把握するための指標です。

EV/EBITDA倍率を使えば、類似企業との比較によって企業価値を推計できます。

ただし、倍率だけで企業価値を判断することはできません。

成長性、収益性、設備投資負担、事業リスクなどを考慮する必要があります。

DCF法は、将来のキャッシュフローを現在価値へ換算することで企業価値を推計する方法です。

DCF法では、FCFF、WACC、永久成長率などが重要になります。

また、DCF法による企業価値は、前提条件によって大きく変化する場合があります。

そのため、複数のシナリオを使って評価することが望まれます。

JMEIでは、企業価値評価を行う際に、次の5つの問いを重視します。「この企業は、どのような競争優位を持っているのか」「その競争優位は、将来も維持できるのか」「将来、どれくらいのキャッシュフローを生み出せるのか」「そのキャッシュフローには、どのようなリスクがあるのか」「現在の評価価格や買収価格は、将来の経済的な成果に見合っているのか」

この5つを考えることで、医療企業の価値を、経営戦略と財務分析の両面から評価できるようになります。

次回予告

第77講｜DCF法を実務で使う――医療企業の将来キャッシュフローをどう予測するのか

今回は、企業価値評価の基本について学びました。

企業価値と株式価値の違いを理解し、EVやEBITDA、EV/EBITDA倍率を使った企業価値評価を確認しました。

また、DCF法によって、将来のキャッシュフローを現在価値へ換算する方法も学びました。

さらに、WACCや永久成長率などの前提条件によって、推計企業価値が大きく変化することを確認しました。

ここで、新しい疑問が生まれます。「DCF法で使う将来のキャッシュフローは、どのように予測すればよいのでしょうか」という問いです。

例えば、ある医療機器メーカーの売上高が、過去5年間にわたって毎年10％成長していたとします。

この企業は、今後も毎年10％成長すると考えてよいのでしょうか。

また、現在の営業利益率が15％であれば、将来も15％を維持できるのでしょうか。

さらに、新製品の発売や海外市場への進出によって、売上高や利益率が変化する場合は、どのように予測すればよいのでしょうか。

こうした問題を考えるためには、企業の事業構造を理解したうえで、将来の財務数値を予測する必要があります。

次回は、DCF法を実務で使うための第一歩として、将来キャッシュフローの予測方法を学びます。

特に、売上高成長率の予測方法、営業利益率の予測方法、設備投資と減価償却費の予測方法、運転資本の予測方法、FCFFの5か年予測モデルの作成方法の5つの視点から分析します。

そして、架空の医療機器メーカーを例に、売上高、営業利益、設備投資、運転資本などを予測し、5年間のFCFFを計算します。

さらに、医療機器メーカー、製薬企業、医療DX企業では、将来予測の考え方がどのように異なるのかも確認します。

次回の目標は、「この医療企業は、今後5年間でどれくらいのキャッシュフローを生み出すのか。その予測には、どのような根拠があるのか」という問いに答えられるようになることです。

第77講では、企業価値評価を実際の医療企業分析へ応用するために、将来キャッシュフロー予測の基本を学んでいきます。

JMEI｜日本医療企業研究所　医療を変える企業と技術を読み解く。