第40講　PSR・EV/Salesとは何か？――「まだ利益が出ていない成長企業」をどう評価するのか

JMEI 医療企業分析アカデミー 第40講　「まだ利益が出ていない成長企業」をどう評価するのか

第39講では、EV/EBITDAについて学びました。EVとは、Enterprise Value、企業全体の事業価値を見るための代表的な考え方です。そして、EV/EBITDA＝EV÷EBITDAによって、企業全体の価値が、事業の収益力に対して何倍で評価されているのかを見ることができました。しかし、ここで新しい問題が出てきます。ある医療AI企業があります。売上高100億円、前年60億円、売上成長率約67％。契約病院数も急増しています。ところが、営業利益はマイナス30億円、EBITDAもマイナス10億円。この会社をPERで評価できるでしょうか。難しいでしょう。利益が赤字だからです。ではEV/EBITDAはどうでしょうか。これもEBITDAが赤字なので、通常の倍率比較には使いにくくなります。しかし、「赤字だから企業価値がない」とは限りません。医療AI、医療DX、デジタルヘルス、成長初期のヘルスケアサービス、研究開発型企業。こうした企業では、先に大きな投資を行い、その後に利益を生み出すビジネスモデルがあります。

そこで使われる指標の一つが、PSRです。PSRとは、Price to Sales Ratio、日本語では株価売上高倍率です。さらに、企業全体の価値と売上高を比較する、EV/Salesという指標もあります。ただし、PSRが低いから割安、EV/Salesが高いから割高と単純に考えることはできません。なぜなら、同じ100億円の売上でも、将来30億円の利益を生み出せる100億円と、永遠に赤字が続く100億円では、価値がまったく違うからです。今回は、PSRとは何か、EV/Salesとは何か、PERやEV/EBITDAとの違い、なぜ赤字企業でも使えるのか、売上成長率をどう見るのか、粗利益率がなぜ重要なのか、医療DX企業をどう評価するのか、高成長企業に潜む危険とは何か、そして「売上を増やせる会社」と「売上を企業価値へ変えられる会社」は何が違うのかを、成長企業分析の基本として学んでいきます。

PSRの基本と、赤字企業での使い方

PSRは、Price to Sales Ratioの略です。日本語では、株価売上高倍率と呼ばれます。基本式は、PSR＝時価総額÷売上高です。例えば、時価総額1,000億円、年間売上高500億円なら、PSRは、1,000÷500＝2倍です。何を意味するのでしょうか。企業の年間売上高に対して、株式市場が何倍の株主価値を付けているかを見る指標です。PSRは、株価÷1株当たり売上高でも計算できますが、企業分析では時価総額÷売上高で考えると分かりやすいでしょう。

なぜPSRが必要なのでしょうか。最大の理由は、利益が赤字でも売上高は存在するからです。PERの場合、PER＝株価÷EPSですが、赤字企業ではEPSがマイナスになります。PERによる通常の倍率比較が難しくなります。そこで、利益ではなく売上高を使います。

医療AI企業のケーススタディを見てみましょう。JMEI Medical AIは、売上高100億円、営業利益マイナス20億円、時価総額500億円。PERは通常の割安・割高比較には使いにくい。しかしPSRなら、500÷100＝5倍。赤字企業でも、売上高を基準に市場評価を見ることができます。ではPSR5倍は高いでしょうか。ここが重要です。PSRだけでは判断できません。A Medical AIはPSR5倍、売上成長率＋60％。B Medical AIはPSR5倍、売上成長率＋5％。同じ5倍でも意味が違います。A社は急成長、B社は低成長。市場が同じ倍率を付けているなら、将来性を考えると、評価の意味が大きく違う可能性があります。

しかし成長率だけでも不十分です。A社の売上成長率＋60％、ところが売上が増えるほど赤字が拡大している。これは良い成長でしょうか。必ずしもそうではありません。ここで重要になるのが「売上の質」です。売上高は、すべて同じ価値ではありません。例えば、売上100億円、粗利益80億円。別企業は、売上100億円、粗利益20億円。売上は同じですが、企業に残る粗利益がまったく違います。粗利益とは、売上高から売上原価を差し引いた利益です。粗利益率は、粗利益÷売上高です。先ほどの企業では、A社は粗利益80億円、売上100億円で粗利益率80％。B社は粗利益20億円、売上100億円で粗利益率20％。同じPSRで評価してよいでしょうか。慎重に考える必要があります。なぜなら、将来利益へ転換できる余地が違うからです。

医療DX企業を考えてみましょう。クラウド型医療ソフトウェアでは、一度システムを開発した後、病院契約が増えていきます。売上増加、しかし追加原価は比較的小さい。粗利益率が高くなる可能性があります。このようなビジネスでは、売上成長が将来利益につながりやすい可能性があります。一方、医療機器を仕入れて販売するだけの会社では、売上100億円増加、しかし仕入原価も大きく増える。売上増加ほど利益は増えない可能性があります。だからPSR比較には粗利益率が重要です。PSRを見る、売上成長率を見る、粗利益率を見るという流れが必要です。

2つの医療DX企業のケーススタディを見てみましょう。A Health DXは、売上高100億円、時価総額800億円、PSR8倍、売上成長率＋40％、粗利益率80％。B Health DXは、売上高100億円、時価総額400億円、PSR4倍、売上成長率＋15％、粗利益率30％。倍率だけならB社が安く見えます。しかしA社は高成長、高粗利益率で、将来利益率が高くなる可能性があります。B社は低倍率ですが、低成長、低粗利益率。4倍だから割安とは言えません。これがPSR分析の基本です。

EV/Salesと、PSRとの違い

次にEV/Salesです。PSRと似ていますが、重要な違いがあります。EV/Salesとは、EV÷売上高です。EVは第39講で学びました。簡略化すると、EV＝時価総額＋有利子負債－現金等です。PSRとの違いは、PSRが株主価値を基準にするのに対し、EV/Salesは企業全体の価値を基準にすることです。

ケーススタディを見てみましょう。A Healthcareは、時価総額1,000億円、有利子負債500億円、現金100億円、売上高500億円。PSRは、1,000÷500＝2倍。EVは、1,000＋500－100＝1,400億円。EV/Salesは、1,400÷500＝2.8倍。PSRとEV/Salesは違います。負債と現金を考慮するからです。どちらを使うでしょうか。株主価値を見るならPSR、企業全体の事業価値を見るならEV/Salesです。企業比較ではEV/Salesが有効な場合があります。特に、負債構造が異なる企業同士を比較するときです。

同じPSRでも違う企業のケーススタディを見てみましょう。A Medicalは、時価総額1,000億円、売上500億円、PSR2倍、有利子負債50億円、現金300億円。B Medicalは、時価総額1,000億円、売上500億円、PSR2倍、有利子負債800億円、現金100億円。PSRは同じ2倍です。EVを計算すると、A社は1,000＋50－300＝750億円。B社は1,000＋800－100＝1,700億円。EV/Salesは、A社750÷500＝1.5倍、B社1,700÷500＝3.4倍。評価が大きく違います。PSRだけでは見えなかった、財務構造の差が表れました。

売上を利益へ変換する力、LTV・CAC・解約率

ではEV/Salesが低ければ割安でしょうか。これも違います。売上は利益ではないことを忘れてはいけません。売上1,000億円、でも利益ゼロ。別企業は、売上500億円、営業利益150億円。どちらが価値を生み出しているでしょうか。売上高だけでは判断できません。売上を利益へ変換する力を見る、これが利益率です。営業利益率は、営業利益÷売上高です。例えば、A社は売上1,000億円、営業利益20億円で営業利益率2％。B社は売上500億円、営業利益150億円で営業利益率30％。売上規模はA社が2倍ですが、利益はB社が大きい。PSR・EV/Sales分析では「将来利益率」を考えます。特に赤字成長企業では重要です。現在赤字でも、将来、営業利益率20％になれるのか、それとも、売上が増えても利益率2％しか出ないのか。企業価値は大きく違います。これがPSRの本質的な弱点です。

同じEV/Sales5倍のケーススタディを見てみましょう。A Medical AIは、EV/Sales5倍、売上成長率＋50％、粗利益率85％。B Healthcare Serviceは、EV/Sales5倍、売上成長率＋10％、粗利益率25％。同じ5倍でも、A社の方が高成長、高粗利益率。市場が高い倍率を付けやすい理由は、将来、高い営業利益率へ転換できる可能性があるからです。しかしA社にも注意が必要です。高成長だから安全ではありません。顧客獲得費用を見ます。新規病院を獲得するために、巨額の営業費用を使っているかもしれません。例えば、新規契約1件を獲得するため500万円、その病院から得られる利益が将来合計300万円なら、契約を取るほど価値を壊すことになります。逆に、顧客獲得費用100万円、将来利益500万円なら、良い成長になる可能性があります。

ここでCACが登場します。CACとは、Customer Acquisition Cost、顧客獲得コストです。医療DX企業では重要です。病院、クリニック、薬局、介護施設、患者を1件獲得するために、いくら使っているのか。次にLTVです。LTVは、Life Time Value、顧客生涯価値です。簡単に言えば、一度獲得した顧客が、契約期間全体でどれだけ価値を生むか。LTVとCACを見る、LTVがCACを十分上回ることが重要です。

病院向け医療DXのケーススタディを見てみましょう。A社は、病院1施設獲得CAC200万円、1施設から得られる長期的な粗利益1,000万円。B社は、CAC500万円、長期的粗利益400万円。売上成長率はB社の方が高いとします。どちらが良い成長でしょうか。A社の方が、経済合理性のある成長である可能性があります。売上成長率だけを見てはいけません。重要なのは、成長の質です。

次に解約率です。医療DXでは、契約を取っても、すぐ解約されたら意味がありません。チャーン、Churn、顧客離脱率です。低いチャーンなら契約が継続する、売上の予測可能性が高くなる、企業価値評価では重要です。ケーススタディを見てみましょう。A Medical SaaSは、売上成長率＋30％、解約率2％。B Medical SaaSは、売上成長率＋40％、解約率20％。B社の方が成長率は高いですが、顧客が大量に離れています。新規契約で穴を埋めているだけかもしれません。これでは成長の持続性に疑問が生じます。

売上の「ストック性」も医療企業でも非常に重要です。単発売上として、大型医療機器を1台販売。継続売上として、試薬、消耗品、保守、クラウド利用料、データサービス。同じ売上100億円でも継続性が違います。市場は継続収益を高く評価することがあります。なぜなら、翌年の売上を予測しやすいからです。医療機器企業のケーススタディを見てみましょう。A Deviceは、売上500億円、大型機器販売中心。B Diagnosticsは、売上500億円、装置＋専用試薬。売上は同じですが、B社は装置が設置されるほど、翌年以降の試薬需要が増えます。売上の質が違う、この違いが、EV/Sales倍率の差につながる可能性があります。

高PSRが正当化される企業、医療AIの特殊性

PSRが高くても正当化される企業とはどんな企業でしょうか。例えば、高い売上成長率、高い粗利益率、高い継続収益率、低い解約率、高いLTV/CAC、将来の高利益率、巨大な市場、強い競争優位。これらを持つ企業は、市場から高いPSRを与えられる可能性があります。反対に低PSR企業では、低成長、低粗利益率、低い継続率、激しい価格競争、高い顧客獲得コスト、将来利益率が低い。低PSRには理由がある場合があります。ここでも「低倍率＝割安」ではありません。PER、PBR、EV/EBITDA、PSR、すべて同じです。倍率は答えではありません。「なぜその倍率なのか」を調べるための入口です。

医療AI企業では何を見るでしょうか。医療AI企業は、特にPSRだけで判断しないことが重要です。売上成長はもちろん重要です。しかし他にも、導入病院数、継続率、1施設当たり売上、粗利益率、規制承認、保険償還、競合技術、データ優位性などがあります。医療AI特有の問題として、AIが優秀でも、医療機関がお金を払うとは限りません。臨床価値と経済価値は違います。診断精度が高い、しかし、病院の収益改善につながらないなら、導入が進まない可能性があります。逆に、医師の作業時間を削減、検査件数増加、診療報酬につながる、医療安全を改善なら、病院に経済価値がある、導入が進む可能性があります。だから医療AIの売上を見るとき、「技術が優れているか」だけでは足りません。誰が支払うのか。病院、医師、保険者、患者、製薬企業、自治体。支払者を確認する、これは医療ビジネス分析で非常に重要です。

2つの医療AIのケーススタディを見てみましょう。A AIは、画像診断精度が非常に高い、売上成長率＋20％。B AIは、精度は十分高い、さらに読影時間を30％削減、売上成長率＋60％。市場が評価するのは技術性能だけとは限りません。実際の医療現場で価値を生むかが重要です。医療企業では「売上の再現性」を見ます。今年100億円売れた、それだけでは不十分です。来年も売れるのか、再来年も売れるのか。再現性の高い売上は企業価値につながりやすい。再現性の低い売上とは、単発契約、補助金依存、一時的特需です。同じ売上でも価値は違います。

TAMとシェア、良い赤字と危険な赤字

次にTAMです。TAMとは、Total Addressable Market、企業が理論上狙える市場規模です。高PSR企業では特に重要です。現在売上50億円、時価総額1,000億円、PSR20倍、非常に高い倍率です。しかし、市場規模が10兆円、競争優位が強いなら、成長余地が大きい可能性があります。反対に、市場規模300億円、現在売上200億円なら、成長余地は限定的かもしれません。高倍率を正当化するには、将来の大きな売上と利益が必要です。「市場が大きい」だけでも危険です。巨大市場でも、競合企業が多い、参入障壁が低い、価格競争が激しいなら、利益が残らない可能性があります。TAMだけでなくシェアを見る、その企業が現実に何％取れるのか。さらに利益率を見る、売上を取った後、どれだけ利益が残るのか。

成長企業3社のケーススタディを見てみましょう。A社は、PSR2倍、売上成長率5％、粗利益率30％。B社は、PSR6倍、売上成長率25％、粗利益率60％。C社は、PSR15倍、売上成長率60％、粗利益率85％。どれが割安でしょうか。この情報だけでは決められません。さらに見ると、A社は営業利益率10％、B社は5％、C社はマイナス20％。C社は高成長だが赤字では危険でしょうか。さらに見ると、C社の営業費用の多くが新規市場開拓なら、既存顧客では高い利益が出ている、将来利益化できる可能性があります。反対に、既存顧客でも赤字、顧客が増えるほど損失拡大なら、ビジネスモデルそのものに問題がある可能性があります。

ここで重要な考え方があります。赤字には、良い赤字と危険な赤字があります。良い赤字とは、将来収益を作るための先行投資です。例えば、研究開発、営業網構築、システム開発、市場開拓。危険な赤字とは、売れば売るほど損をする、単位経済性が成立していない状態です。ユニットエコノミクス、Unit Economicsとは、1顧客、1契約、1製品などの単位で、利益が出る構造になっているかを見る考え方です。医療DX企業では特に重要です。病院1施設を獲得する、導入費用、営業費用、サポート費用、その後、月額利用料、追加機能、データサービス、最終的に利益が残るか、これを確認します。

PSRと将来利益率の関係も非常に重要です。例えば、売上100億円、PSR10倍、時価総額1,000億円。将来営業利益率30％なら、売上100億円から営業利益30億円。さらに売上が500億円へ成長、営業利益率30％なら、営業利益150億円。現在の高PSRが将来利益によって説明できる可能性があります。しかし、売上500億円になっても営業利益率2％なら、営業利益10億円しかありません。高PSRを正当化しにくい可能性があります。つまりPSRとは、現在の売上を見る指標であると同時に、将来の利益率を考える指標でもあります。売上成長だけでは企業価値になりません。売上、粗利益、営業利益、FCFという流れを見る必要があります。第39講とつながります。売上、EBITDA、FCF。さらに第35講、第36講につながります。最終的に企業価値を支えるのは、将来キャッシュです。PSRは途中の指標です。売上高を、将来FCFへ変換できるかを見る必要があります。

PSRが使いやすい企業は、赤字成長企業、医療DX、医療AI、デジタルヘルス、SaaS型医療サービスです。使いにくい企業は、売上変動が極端、利益率が企業ごとに大きく異なる、事業構成がまったく違う企業です。製薬バイオでは注意が必要です。研究開発段階のバイオ企業では、売上ゼロの場合があります。PSRは使えません、売上がないからです。この場合、パイプライン、臨床試験成功確率、市場規模、特許期間、rNPV、現金残高などを使います。指標は企業に合わせる、これが企業分析の基本です。

JMEI式「PSR・EV/Salesを見る15の質問」

JMEI式PSR分析は、PSRを見る、売上成長率を見る、粗利益率を見る、営業利益率を見る、将来利益率を見る、継続収益率を見る、CACを見る、LTVを見る、解約率を見る、TAMを見る、競争優位を見る、FCFへの転換可能性を見るという流れです。

医療企業のPSR・EV/Salesを見るときには、次の15項目を確認しましょう。PSRは何倍か。EV/Salesは何倍か。売上高は何％成長しているか。成長率は加速しているか、減速しているか。粗利益率は何％か。粗利益率は改善しているか。営業利益率は何％か。将来どの程度の営業利益率を期待できるか。売上の何％が継続収益か。解約率は高くないか。CACは適切か。LTVはCACを十分上回っているか。TAMは十分大きいか。競争優位はあるか。売上を最終的にFCFへ変換できるか。そして最後に、「この会社の売上は、将来どれだけ大きな利益とキャッシュへ変わるのか？」と考えます。

練習問題

問題1　PSRとは何でしょうか。

【答え】Cです。PSRは、Price to Sales Ratio。株価売上高倍率です。

問題2　時価総額600億円、売上高200億円。PSRはいくらでしょうか。

【答え】3倍です。

問題3　赤字企業でもPSRを計算できることがあるのはなぜでしょうか。

【答え】純利益が赤字でも、売上高が存在すれば、時価総額÷売上高でPSRを計算できるためです。

問題4　PSR3倍の会社とPSR6倍の会社では、必ずPSR3倍の会社の方が割安でしょうか。

【答え】いいえ。売上成長率、粗利益率、将来利益率、継続収益、競争優位などを比較する必要があります。

問題5　EV/SalesとPSRの大きな違いは何でしょうか。

【答え】PSRは株主価値である時価総額を基準とし、EV/Salesは負債や現金も考慮したEVを基準にする点です。

問題6　時価総額1,000億円、有利子負債300億円、現金200億円、売上高500億円。EV/Salesはいくらでしょうか。

【答え】EVは、1,000＋300－200＝1,100億円。したがって、EV/Salesは、1,100÷500＝2.2倍です。

問題7　同じ売上高100億円でも、粗利益率80％と20％では企業価値が異なる可能性があるのはなぜでしょうか。

【答え】売上高から粗利益へ転換できる割合が大きく異なり、将来の利益創出力にも差が生じる可能性があるためです。

問題8　医療DX企業で売上成長率以外に確認したい指標を3つ挙げてください。

【答え】粗利益率、解約率、CAC、LTV、継続収益率などです。

問題9　売上が増えるほど赤字が拡大する企業では何を確認すべきでしょうか。

【答え】ユニットエコノミクスを確認し、1顧客・1契約単位で利益が出る構造になっているかを調べます。

問題10　PSR分析で最終的に考えるべきことは何でしょうか。

【答え】現在の売上高が将来どれだけ利益とFCFへ変換されるのか、という点です。

総合ケーススタディ――どちらの医療DX企業を評価する？

A Medical Cloudは、売上高100億円、時価総額500億円、PSR5倍、売上成長率＋15％、粗利益率40％、営業利益率5％、解約率15％。B Medical Cloudは、売上高100億円、時価総額1,000億円、PSR10倍、売上成長率＋50％、粗利益率80％、営業利益率マイナス10％、解約率2％。PSRだけならA社が安い。現在利益でもA社は黒字、B社は赤字。A社が優れているでしょうか。まだ分かりません。成長率は、A社15％、B社50％。粗利益率は、A社40％、B社80％。解約率は、A社15％、B社2％。B社の赤字理由を調べます。もし、新規病院獲得、海外進出、製品開発への先行投資なら、将来利益化できる可能性があります。しかし、既存顧客でも赤字、顧客獲得費用を回収できないなら、高PSRは危険です。A社にも問題があります。低PSRですが、高い解約率、低い粗利益率、低成長。PSR5倍だから割安とは言えません。

結論として、PSRは、安さを決める数字ではありません。現在の売上に対して、市場がどの程度の将来価値を期待しているかを見る数字です。JMEIでは、PSRやEV/Salesを、「利益がない会社に仕方なく使う指標」とは考えません。むしろ、利益が生まれる前の企業を分析するための入口として使います。特に医療DXや医療AIでは、現在の利益だけを見ると、未来の企業価値を見逃すことがあります。しかし逆に、売上成長率だけを見ると、価値を生まない成長企業を高く評価してしまう危険があります。そこでJMEIでは、売上高、売上成長率、粗利益、継続収益、ユニットエコノミクス、営業利益、FCFという流れで見ます。重要なのは、「売上が増えているか」だけではありません。「その売上が、良い売上なのか」です。継続するのか、高い粗利益を生むのか、顧客が離れないのか、顧客獲得費用を回収できるのか、将来利益を生むのか、最終的にキャッシュになるのか。PSRとは、売上の値段を見る指標ではありません。売上の先にある将来利益に対して、市場がどれだけ期待しているかを見るための指標なのです。

JMEI Medical Insight

医療企業でPSR・EV/Salesを見るときに、JMEIが特に重視したいのは、「誰が、なぜ、お金を払い続けるのか」です。例えば医療AI、診断精度95％、素晴らしい技術です。しかし、誰が支払うのでしょうか。病院、医師、患者、保険者、製薬企業。そして、なぜ毎年支払い続けるのでしょうか。ここが明確でなければ、技術的に優れていても、売上は継続しない可能性があります。一方、AI導入によって、医師の作業時間が30％減る、検査件数が増える、見落としが減る、病院収益が改善する、医療安全が向上するとなれば、医療機関に継続的な経済価値が生まれます。医療DXも同じです。契約病院数が100施設から200施設へ増えた、それだけでは不十分です。翌年、何施設残るのか、1施設当たり売上は増えるのか、追加サービスを契約するのか、導入コストを回収できるのか、ここを見る必要があります。

JMEIでは、Medical Valueと、Economic Valueを分けて考えます。医療的に価値がある、そして、経済的にも持続可能である。この2つが重なったとき、売上は長期的な企業価値へ変わります。医療企業のPSRを見るということは、単に売上高へ倍率を掛けることではありません。その売上が、医療現場に必要とされ続ける売上なのかを考えることなのです。

今回のポイント

第40講で最も覚えてほしいのは、「売上高が同じでも、売上の価値は同じではない」ということです。PSRは、時価総額÷売上高。EV/Salesは、EV÷売上高。赤字企業でも売上があれば使えるため、医療AI、医療DX、デジタルヘルス、成長企業などの分析に役立ちます。しかし、PSRが低い＝割安ではありません。PSRを見る、売上成長率を見る、粗利益率を見る、継続収益を見る、解約率を見る、CACを見る、LTVを見る、将来利益率を見る、FCFを見るという順番で考えます。特に重要なのは、現在の売上が、将来どれだけ利益へ変わるのかです。売上を増やすだけなら、値下げ、大量広告、過剰営業でも可能です。しかし、企業価値を高めるには、利益を伴う持続的な成長が必要です。PSRとは、売上の大きさを見る指標ではありません。その売上が将来どれだけ大きな利益とキャッシュを生み出せるのか。それを考えるための入口なのです。

次回予告

第41講　利益率を分解する――粗利益率・営業利益率・純利益率から「どこで稼ぐ会社か」を見抜く

第40講では、PSR、EV/Salesを学びました。そして、同じ売上100億円でも、粗利益率80％の会社と、粗利益率20％の会社では、売上の価値が違うことを確認しました。では、企業の利益率はどこで決まるのでしょうか。売上総利益、営業利益、経常利益、純利益。企業の決算書には、いくつもの「利益」が登場します。初心者にとって、なぜ利益が何種類もあるのかは分かりにくいところです。しかし、それぞれの利益を見ることで、企業が、製品そのもので稼いでいるのか、販売効率で稼いでいるのか、研究開発へ大きく投資しているのか、借金負担が大きいのか、一時的な利益で数字が良く見えているだけなのかが分かります。次回は、売上総利益とは何か、粗利益率とは何か、営業利益率とは何か、純利益率とは何か、製薬企業の高粗利益率は何を意味するのか、医療機器企業の利益率はどこで決まるのか、医療DX企業はなぜ高粗利益率になり得るのか、売上が増えているのに利益率が低下するのはなぜか、そして「売上が伸びる会社」と「儲かる会社」は何が違うのかを、企業の収益構造を、利益率から読み解いていきます。