第34講　ROICとは何か？――医療企業は「集めたお金」からどれだけ価値を生み出しているのか

JMEI 医療企業分析アカデミー 第34講　医療企業は「集めたお金」からどれだけ価値を生み出しているのか

第33講では、研究開発費（R&D）について学びました。医療企業にとって研究開発費は、単なるコストではありません。現在の利益を使い、新薬、医療機器、診断技術、AI、次世代治療を生み出すための「未来への投資」でもあります。しかし、ここで新しい疑問が生まれます。企業は研究開発だけにお金を使っているわけではありません。工場を建設する、医療機器の生産設備を増強する、海外企業を買収する、新しい検査センターを作る、ITシステムを構築する、営業拠点を増やす。企業はさまざまな場所へ資金を投じています。では、「企業が事業のために使っている資金から、どれだけ利益を生み出しているのか」をどう測ればよいのでしょうか。そこで登場するのが、ROICです。ROICは、Return on Invested Capitalの略です。日本語では、投下資本利益率と呼ばれます。難しそうに見えますが、基本的な考え方は非常にシンプルです。「事業へ100円投入して、何円の利益を生み出したか」を見る指標です。例えば、100円投入して10円の利益を生む企業。100円投入して3円の利益しか生まない企業。同じ売上成長企業でも、資本の使い方は大きく違います。第34講では、ROICとは何か、投下資本とは何か、NOPATとは何か、ROE・ROAとの違い、なぜ医療企業分析でROICが重要なのか、研究開発・設備投資・M&AとROICはどうつながるのか、高成長なのにROICが低い企業には何が起きているのか、そして「利益を増やす企業」と「企業価値を生み出す企業」は何が違うのかを、企業分析を、売上・利益から一段深い「資本効率」の世界へ進めます。

ROICの基本と、売上・利益額だけでは分からない理由

ROICは、Return on Invested Capitalの略です。日本語では、投下資本利益率といいます。基本的な考え方は、ROIC＝事業から得た税引後利益÷事業へ投じた資本です。初心者は「100円問題」で考えると分かりやすいでしょう。企業Aは、事業へ100円投入、利益10円。ROICは10％と考えられます。企業Bは、事業へ100円投入、利益3円。ROICは3％。A社の方が、投入した資本から効率よく利益を生み出しています。

なぜ売上だけでは分からないのでしょうか。A社は売上1,000億円、B社は売上2,000億円。B社の方が大きな企業です。しかし、A社は500億円の資本で事業、B社は3,000億円の資本で事業なら、話が変わってきます。利益額だけでも分かりません。A社は利益100億円、投下資本500億円。B社は利益150億円、投下資本3,000億円。利益額はB社の方が大きい。しかし資本効率はどうでしょうか。単純計算すると、A社は100÷500＝20％。B社は150÷3,000＝5％。A社の方が、はるかに効率よく資本から利益を生み出しています。

企業は、株主のお金、借入金、事業で稼いだ資金などを使って事業を行っています。その資金を、工場、研究、設備、企業買収、人材、ITなどへ投じます。ROICは、経営者が資本をどれだけ効率的に使っているかを見る重要な指標です。代表的な考え方は、ROIC＝NOPAT÷投下資本×100です。ここで新しい言葉が二つ出てきます。NOPATと投下資本です。

NOPATは、Net Operating Profit After Taxの略です。日本語では、税引後営業利益などと表現されます。なぜ純利益ではないのでしょうか。ROICでは、会社が本業からどれだけ利益を生んだかを考えたいからです。純利益には、利息、金融損益、特別損益などが影響します。そのため、本業の利益をベースに考えます。初心者向けに簡単に考えるなら、NOPAT≒営業利益×（1－実効税率）です。計算してみましょう。営業利益200億円、実効税率30％なら、200億円×70％＝140億円。これを簡易的なNOPATと考えます。

投下資本とは、企業が事業を行うために実際に使っている資本と考えます。計算方法には複数ありますが、初心者向けの考え方では、株主資本＋有利子負債－余剰現金などから考える方法があります。ただし企業分析では、会社の開示方法や分析目的によって定義が異なる場合があります。なぜ現金を引くのでしょうか。企業が1,000億円の現金を持っていても、その全額が事業へ使われているとは限りません。事業運営に必要以上の現金は、事業に投下されていない資本と考えることがあります。

ROICの計算と、過去・同業比較

架空のJMEI Medicalを分析します。売上高2,000億円、営業利益300億円、実効税率30％、投下資本1,500億円とします。NOPATを計算すると、300億円×70％＝210億円。ROICを計算すると、210億円÷1,500億円×100＝14％。JMEI MedicalのROICは14％です。

14％は良いのでしょうか。ここで、ROIC14％だから優良企業とすぐに判断してはいけません。重要なのは、過去との比較、競合との比較、資本コストとの比較です。まず過去と比較しましょう。5年前ROIC8％、4年前9％、3年前10％、2年前12％、前年13％、今年14％なら、資本効率が継続的に改善しています。逆の場合として、5年前ROIC18％、4年前16％、3年前13％、2年前10％、前年8％、今年6％なら、何か構造的な問題が起きている可能性があります。

同業他社とも比較します。医療機器A社ROIC15％、医療機器B社ROIC8％、医療機器C社ROIC5％。A社の資本効率が高い可能性があります。ただし業種をまたいで単純比較はしません。製薬、医療機器、病院運営、介護、医療ITでは、必要な設備、研究開発、在庫、事業モデルが違います。基本は同業比較です。

ROE・ROAとの違い

ROEは、Return on Equity、自己資本利益率です。株主が出した資本に対して、どれだけ利益を生んだかを見る指標です。基本式は、ROE＝純利益÷自己資本×100です。ROICとの違いは、ROEが株主資本を中心に見るのに対し、ROICは株主資本だけでなく借入金なども含め、事業へ投入された資本全体を見る考え方であることです。

借金でROEを高められる場合があります。自己資本100億円、借入なし、純利益10億円ならROE10％。一方、自己資本100億円、借入300億円、その資金で事業拡大、純利益20億円なら、ROE20％になります。ROE20％、素晴らしいと思っても、多額の借入を使って利益を増やしている可能性があります。そこでROICも見る価値があります。

ROAは、Return on Assets、総資産利益率です。会社が持つ資産全体から、どれだけ利益を生んでいるかを見る指標です。ROICは「事業に使った資本」を見ます。ROAは総資産、ROEは株主資本、ROICは事業へ投じた資本。それぞれ視点が違います。初心者は3つをこう覚えるとよいでしょう。ROEは株主のお金をどう使ったか、ROAは会社の資産をどう使ったか、ROICは事業へ投入したお金をどう使ったかです。

A Medicalは、ROE25％、非常に高い数字です。しかし、有利子負債3,000億円、自己資本500億円だったとします。何を考えるべきでしょうか。高ROEだけを見て、経営効率が非常に高いと判断するのは早い。借入によって自己資本が小さく見えている可能性があります。ROICも確認すると、ROICが5％なら、事業へ投入した資本全体から見ると、それほど高収益ではない可能性があります。ROEとROICをセットで見ます。ROE高い、ROIC高いなら、強い企業の可能性。ROE高い、ROIC低いなら、財務レバレッジの影響を確認。ROE低い、ROIC高いなら、余剰資本などを確認。このように考えます。

なぜ医療企業でROICが重要なのか

医療企業は、研究開発、製造設備、臨床試験、工場、M&A、販売網などへ巨額の資金を使います。つまり、資本配分が企業成長を大きく左右します。製薬企業が、年間2,000億円を研究開発へ投入、さらに5,000億円でバイオ企業を買収したとします。重要なのは、その投資から将来どれだけ利益を生むかです。

医療機器企業の場合、新工場建設500億円、生産能力＋50％、しかし売上＋5％なら、設備を十分に活用できていない可能性があります。診断企業の場合、検査装置を大量に病院へ設置、初期利益は小さい、しかし専用試薬売上が長期間発生するなら、後からROICが改善する可能性があります。第31講との接続を考えると、リカーリングモデルでは、最初に装置へ資本を投入、設置台数増加、試薬・消耗品・保守・ソフトウェア、継続収益という構造があります。

初期ROICだけでは判断できません。装置を大量設置している成長期には、投下資本が先に増える、利益は後から増えるため、一時的にROICが低下する場合があります。時間軸を見ましょう。ROICが下がった、悪いとは限りません。なぜ下がったかを見る必要があります。

架空のJMEI Diagnosticsを分析します。前年NOPAT200億円、投下資本1,500億円、ROIC13.3％。今年NOPAT220億円、投下資本2,000億円、ROIC11％。利益は増えたのにROIC低下です。NOPATは200億円から220億円へ増加しています。しかし投下資本が1,500億円から2,000億円へ大きく増えました。何に500億円使ったのでしょうか。新工場、検査装置設置、海外販売拠点なら、成長投資かもしれません。3年後を見ると、NOPAT350億円、投下資本2,100億円なら、ROIC約16.7％。投資が利益へ転換し始めています。良いROIC低下とは、成長投資、一時的ROIC低下、売上増加、利益増加、ROIC回復という流れです。これは健全なパターンになり得ます。悪いROIC低下とは、大型投資、売上増えない、利益増えない、ROIC低下継続という流れです。これは、資本配分失敗の可能性があります。

M&AとROIC

医療企業では、M&Aが頻繁に行われます。特に、製薬、医療機器、バイオ、医療ITでは重要です。企業買収すると投下資本が増えます。A社が3,000億円でB社を買収すると、事業へ投入した資本が大きく増えます。利益が十分増えなければどうなるでしょうか。買収前、NOPAT500億円、投下資本3,000億円、ROIC16.7％。買収後、NOPAT600億円、投下資本6,000億円、ROIC10％。売上と利益は増えています。買収によって売上増加、利益増加しました。しかし、ROICは16.7％から10％へ大きく低下しました。

「成長したから成功」とは限りません。M&A後、売上＋30％、営業利益＋20％だけを見ると成功に見えます。しかし、その成長を得るためにいくら払ったのかを見る必要があります。買収価格が高すぎる問題があります。素晴らしい企業を買収しても、価格が高すぎれば、投資効率が低くなる可能性があります。企業分析では「何を買ったか」と「いくらで買ったか」両方を見る必要があります。良い会社を買うだけでは不十分です。良い会社を、合理的な価格で買うことが重要です。

M&Aでは、のれんが発生する場合があります。企業を純資産以上の価格で買収したとき、その差額の一部がのれんとして計上されます。毎年M&A、売上増加、しかしのれんも急増、ROIC低下なら、買収によって見かけ上の成長を作っていないか確認する必要があります。

A Medical Devicesを見てみましょう。売上3,000億円、営業利益600億円、ROIC18％。5,000億円でロボット企業を買収。3年後、売上5,000億円、営業利益800億円。一見、大成功です。しかしROICを見ると、18％から9％へ低下しているなら、投入した5,000億円に対して、まだ十分な利益を生み出していない可能性があります。ただし時間も考えます。買収直後に、ROICが低下することはあります。重要なのは、3年、5年と経過する中で、シナジー、売上、利益、ROICが改善するかです。

R&D、WACC、ROICスプレッド

第33講で学んだR&Dも、資本効率と無関係ではありません。企業は研究開発へ資金を投入し、新製品から利益を得ようとします。R&Dが成功する会社は、研究開発、新製品、売上、高利益、キャッシュ、次の研究開発という循環ができれば、長期的な資本効率を高める可能性があります。R&Dが失敗する会社は、R&D増加、パイプライン停滞、製品化できない、売上増えない、利益増えないなら、資本効率が低下する可能性があります。ただし製薬R&Dには注意が必要です。会計上、研究開発費が費用処理される部分も多いため、ROICだけで製薬企業の研究開発効率を完全に評価することはできません。ここでは、R&D、パイプライン、新薬売上、ROICを組み合わせます。

ここまでROICについて説明しました。しかし、ROICにはさらに重要な考え方があります。それが、資本コストとの比較です。企業は無料でお金を使っているわけではありません。銀行から借りれば、金利がかかります。株主から資金を集めれば、株主も一定のリターンを期待します。企業が資金を使うことには、コストがあります。

企業全体の資本調達コストを考える代表的な概念が、WACCです。Weighted Average Cost of Capital。日本語では、加重平均資本コストと呼ばれます。初心者はこう考えます。企業が資金を使うためのコストが5％、その資金を事業へ投じて、ROIC10％なら、10％－5％＝5％。資本コストを上回るリターンを生んでいます。一般的には、ROICがWACCを上回る状態では、企業が資本コストを超えるリターンを生み、経済的価値を創造していると考えます。ROIC3％、WACC6％なら、3％－6％＝－3％。会計上利益が出ていても、資本コストを十分に上回っていない可能性があります。

これは初心者には少し不思議です。黒字、売上成長なのに、企業価値を壊していることがあり得ます。100億円を集めるための資本コスト6％、つまり、6億円程度のリターンが求められると考えます。しかし事業から得られる利益が3億円なら、資本コストをカバーできていません。ROICとWACCの差を、ROICスプレッドとして見ることがあります。ROIC15％、WACC6％、スプレッド＋9％。これは強い価値創造を示す可能性があります。

2つの医療企業を比較しましょう。A Medicalは、ROIC15％、WACC6％。B Medicalは、ROIC7％、WACC6％。両社とも、ROIC＞WACCですが、価値創造力は同じでしょうか。スプレッドを見ると、A社は＋9％、B社は＋1％。A社の方が、資本コストを大きく上回る利益を生んでいます。

高ROICはなぜ強いのか、そしてROICの分解

高ROICを長期間維持できる企業には、何らかの競争優位がある可能性があります。医療企業の競争優位には、例えば、特許、ブランド、高い技術力、医師とのネットワーク、規制承認、臨床データ、インストールベース、切り替えコスト、リカーリング収益などです。第31講との接続を考えると、検査装置を病院へ設置、専用試薬、高い継続率、高利益率、キャッシュという構造があれば、高ROICにつながる可能性があります。競争優位がある、高価格、高シェア、高利益率、少ない追加資本、高ROICという構造です。

ROICは、大きく考えると、利益率と資本回転率から生まれます。簡単に考えると、ROICを高くするには、同じ売上から多く利益を出す、または少ない資本で多く売上を作るという二つの方向があります。高利益率型として、製薬、ソフトウェア、高付加価値医療機器などでは、高い利益率によってROICを高める場合があります。高回転型として、利益率はそれほど高くなくても、在庫、設備、運転資本を効率よく使い、大きな売上を作る企業もあります。A社は高利益率、資本回転は低い。B社は利益率は低い、資本回転が高い。両社ともROIC15％ということがあります。ROICという結果だけでなく、なぜROICが高いのかを考える必要があります。

企業がROICを改善する代表的な方法は、利益率を上げる、売上を増やす、不要資産を減らす、投資効率を改善するです。医療企業なら、高付加価値製品比率を増やす、工場稼働率を上げる、在庫を減らす、不採算事業を売却する、M&A価格を抑える、新製品成功率を高めるなどがあります。売上500億円、しかしほとんど利益なし、大量の設備を必要とするなら、売却・撤退によってROICが改善する場合があります。

事業売却によって、売上5,000億円から4,500億円へ、しかしROIC8％から12％ということがあります。売上が減ったから悪いとは限りません。低収益事業を整理し、高収益事業へ集中した結果かもしれません。企業分析では、規模だけでなく、質を見る必要があります。

A Healthcareの医薬品、医療機器、介護、医療ITの4事業を考えてみましょう。介護事業は売上1,000億円、ROIC3％。医療ITは売上300億円、ROIC25％。経営判断として、低ROIC事業を売却、得た資金を医療IT、AI診断へ投資。5年後、売上は一時的に減少。しかし、全社ROIC7％から14％となる可能性があります。これが資本配分です。経営者の仕事は、売上を増やすことだけではありません。限られた資本を、どの事業へ配分するかを決めることです。Capital Allocationは、企業分析では非常に重要な言葉です。企業が生み出したキャッシュを、R&D、設備投資、M&A、配当、自社株買い、借入返済のどこへ使うか。ROICは、企業の事業力だけでなく、経営者の資本配分能力を見るヒントになります。

成長率とROICの組み合わせ

企業分析では、成長率とROICを組み合わせると非常に強力です。4つの企業を考えましょう。A社は高成長＋高ROIC、B社は高成長＋低ROIC、C社は低成長＋高ROIC、D社は低成長＋低ROICです。A社は高成長＋高ROICで、理想的な構造の一つです。高い資本効率を維持しながら、再投資先が豊富という可能性があります。B社は高成長＋低ROICで、売上は急増、しかし成長のために大量の資本が必要なのかもしれません。C社は低成長＋高ROICで、非常に優良な成熟企業かもしれません。しかし、再投資先が少ない可能性があります。D社は低成長＋低ROICで、事業構造そのものを見直す必要があるかもしれません。

最も注目したいのはA社です。高ROIC、さらに高ROICを維持できる再投資先がある。これは長期企業価値創造にとって非常に重要です。利益100億円、そのうち50億円を事業へ再投資、その50億円からROIC20％を得られるなら、成長を続けやすくなります。高ROICでも再投資先がない会社もあります。利益100億円、ROIC30％、しかし市場が成熟、追加投資しても成長できないなら、利益を配当や自社株買いへ回すという判断もあります。ROICだけでは成長率は分かりません。高ROIC＝高成長ではありません。ROIC、再投資率、市場成長性を組み合わせます。

JMEI式「ROICを見る15の質問」

医療企業を見るときには、次の15項目を確認しましょう。ROICは何％か。5年間で上昇しているか。同業他社より高いか。ROEとの違いは何か。借入によってROEが高くなっていないか。ROICはWACCを上回っているか。ROICスプレッドは拡大しているか。ROICが高い理由は利益率か資本回転か。設備投資後にROICは回復しているか。M&A後にROICは改善しているか。のれんは増えすぎていないか。R&Dが将来利益へつながっているか。不採算事業を抱えていないか。高ROIC事業へ再投資できているか。経営者の資本配分は合理的か。そして最後に、「この会社は100円を預かったら、何円の価値を生み出せる会社なのか？」と考えます。

練習問題

問題1　ROICとは何でしょうか。（A．売上成長率　B．投下資本利益率　C．配当利回り　D．自己資本比率）

【答え】B．投下資本利益率です。

問題2　NOPAT140億円、投下資本1,000億円。ROICはいくらでしょうか。

【答え】14％です。140÷1,000×100＝14％。

問題3　ROEとROICの大きな違いは何でしょうか。

【答え】ROEは主に株主資本に対する利益率を見るのに対し、ROICは借入なども含めて事業へ投じられた資本全体からどれだけ利益を生み出したかを見る考え方です。

問題4　ROICが前年15％から今年10％へ低下しました。必ず悪いでしょうか。

【答え】いいえ。新工場や新製品などの成長投資によって、資本が利益より先に増えている可能性があります。その後、利益とROICが回復するか確認します。

問題5　M&A後、売上＋30％、利益＋20％、ROIC15％から7％。何を考えますか。

【答え】買収によって企業規模は拡大したものの、支払った買収価格に対して十分な利益を生み出せていない可能性を考えます。

問題6　ROIC12％、WACC6％。ROICスプレッドはいくらでしょうか。

【答え】＋6％です。

問題7　ROIC4％、WACC7％。会計上黒字なら問題ないでしょうか。

【答え】必ずしもそうではありません。資本コストを下回るリターンしか生んでいない可能性があります。

問題8　高ROIC企業なら必ず高成長でしょうか。

【答え】いいえ。高ROICでも再投資先が少なければ、成長率は低い場合があります。

問題9　ROICを見るときに最も重要な問いは何でしょうか。

【答え】「企業が事業へ投入した資本から、資本コストを上回る価値を継続的に生み出せているか」です。

総合ケーススタディ――3つの医療企業ならどこを見る？

架空の3社を比較します。A Pharmaは、売上1兆円、売上成長率＋3％、ROIC22％、WACC6％。B Medical Deviceは、売上5,000億円、売上成長率＋15％、ROIC12％、WACC6％。C Digital Healthは、売上1,000億円、売上成長率＋40％、ROIC2％、WACC8％。売上成長率だけならC社が＋40％で圧倒的です。次がB社の＋15％。A社は＋3％です。ROICを見ると、A社22％、B社12％、C社2％。WACCとの差を見ると、A社＋16％、B社＋6％、C社－6％。見え方が変わります。A社は低成長だが非常に高い価値創造力。B社は成長率とROICのバランスが良い。C社は高成長だが大量の資本を必要としている可能性があります。

だからC社が悪いとは限りません。C社は現在、全国へ医療AIシステムを導入中で先行投資が大きいとします。5年後、売上3,000億円、ROIC15％、WACC8％になれば、成長投資が成功したと考えられる可能性があります。逆に、売上3,000億円、ROIC3％、WACC8％なら、売上は3倍になった、しかし資本コストを超える利益を生み出せていない可能性があります。

「売上成長」と「価値創造」は違う。これがROICを学ぶ最大の意味です。売上を増やすこと、利益を増やすこと、会社を大きくすること、企業価値を生み出すこと。これらは同じではありません。JMEIでは、医療企業の決算を見るとき、売上高、営業利益、EPSだけで終わりません。その企業が、どれだけ資本を使って、その利益を作ったのかまで考えます。売上＋20％、素晴らしい。しかし、投下資本＋50％なら、成長効率を確認します。営業利益＋30％、素晴らしい。しかし、5,000億円のM&Aによるものなら、買収価格を確認します。ROE20％、素晴らしい。しかし、多額の借入なら、ROICも確認します。そして、ROIC15％なら、WACCと比較します。

JMEIでは、売上成長、利益成長、キャッシュフロー、投下資本、ROIC、WACC、ROICスプレッドという順番で企業価値創造を考えます。さらに、研究開発、設備投資、M&A、事業売却までつなげます。最終的に見るのは、「経営者が預かった資本を、より大きな価値へ変換できているか」です。

JMEI Medical Insight

医療企業において、ROICには特別な意味があります。なぜなら医療企業は、単に利益を最大化すればよい企業ではないからです。新薬開発、希少疾患研究、新しい診断技術、低侵襲治療、介護技術、医療AI。これらには長い時間と大きな資金が必要です。短期ROICだけを追えば、成功確率の低い研究を全部止める、将来技術への投資を削るという判断になりかねません。しかし、それでは医療の進歩が止まります。だからJMEIでは、ROICを、「高ければ高いほど良い数字」としてだけは見ません。重要なのは、資本効率と、医療イノベーションを両立できているかです。

現在の高収益事業からキャッシュを生む、その資金を新しい医療へ投資する、患者価値の高い製品を生み出す、その製品が新しい利益を生む、さらに次の研究へ投資する。この循環が重要です。つまり、ROICとは単なる財務指標ではありません。「この企業は社会から預かった資本を、どれだけ新しい医療価値へ変換できているか」を見るための一つの窓でもあります。

今回のポイント

第34講で最も覚えてほしいのは、「利益額だけでなく、その利益を作るためにいくら使ったかを見る」ということです。ROICを見るときには、NOPATを見る、投下資本を見る、ROICを計算する、過去推移を見る、競合比較する、ROE・ROAと比較する、WACCと比較する、ROICスプレッドを見る、設備投資を見る、M&Aを見る、R&Dを見る、再投資先を見るという順番で考えます。そして、高ROICだけで終わらず、なぜ高いのか、いつまで続くのか、高ROICで再投資できるのかまで考えます。最終的には、「この企業は100円を事業へ投入したとき、資本コストを上回る価値を何円生み出せるのか」という問いへ行き着きます。これが分かると、大きい会社と、強い会社の違いが見えてきます。

次回予告

第35講　WACCとは何か？――企業にとって「お金を集めるコスト」を理解する

第34講では、ROICを学びました。その中で、ROIC＞WACCなら企業が価値を生み出している可能性があるという考え方が登場しました。しかし、そもそもWACCとは何でしょうか。銀行から借りるお金には金利があります。では、株主から集めたお金は無料なのでしょうか。もちろん違います。株主も、リスクを取って資金を提供する以上、一定のリターンを期待しています。企業は、借入、社債、株主資本などを組み合わせて資金を調達しています。それぞれの資金には、異なるコストがあります。それを企業全体で考えるのが、WACC、Weighted Average Cost of Capitalです。次回は、WACCとは何か、負債コストとは何か、株主資本コストとは何か、なぜ借入金利だけでは資本コストにならないのか、金利上昇は医療企業の価値へどう影響するのか、赤字バイオ企業と大型製薬企業では資本コストがなぜ違うのか、ROICとWACCをどう組み合わせるのか、そして「利益を出している企業」と「資本コストを超えて価値を作っている企業」は何が違うのかを、企業価値分析の核心へ、さらに一歩進みます。