第20講　ROICとは何か？――「会社がお金を上手に使っているか」をどう測るか

JMEI 医療企業分析アカデミー 第20講　「会社がお金を上手に使っているか」をどう測るか

第19講では、フリーキャッシュフローについて学びました。企業が本業から現金を生み出しても、そのお金をどこへ使うかによって、5年後、10年後の会社の姿は大きく変わります。研究開発、設備投資、M&A、借金返済、配当、自社株買い。企業にはさまざまな選択肢があります。そこで重要だったのが、「現金を稼ぐ力」だけでなく、「現金を使う力」を見ることでした。では、企業が事業へ投入したお金を、本当に上手に使えているかを数字で測る方法はないのでしょうか。そこで今回登場するのが、ROICです。ROICは企業分析を一段深めるために非常に重要な指標です。

例えば、2つの医療企業があるとします。Aメディカルは事業に使っている資金1,000億円からそこから生み出す利益50億円。Bメディカルは事業に使っている資金1,000億円からそこから生み出す利益150億円。同じ1,000億円を使っているのに、生み出す利益が違います。この場合、B社の方が資本を効率的に使っている可能性があります。企業が、工場を建てる、企業を買収する、研究開発を行う、新しい事業へ参入する。こうした活動には、すべてお金が必要です。問題は、「いくら投資したか」ではありません。「投資したお金から、どれだけ利益を生み出したか」です。

ROICとは、Return on Invested Capitalの略です。日本語では、投下資本利益率と呼ばれます。難しく感じるかもしれませんが、考え方はシンプルです。企業が事業へ投入したお金に対して、どれくらいの利益を生み出したかを見る指標です。基本的なイメージは、ROIC＝事業から生み出した利益÷事業に投じた資本×100です。

非常に簡単に考えてみましょう。会社が事業へ100円を投資しました。その結果、10円の利益を生み出しました。単純化すると、10円÷100円×100＝10％です。ROICは10％というイメージです。つまり、事業へ投入した100円から10円の利益を生み出していると考えることができます。

実際のROICでは、一般的に、NOPATと投下資本を使います。代表的な考え方は、ROIC＝NOPAT÷投下資本×100です。NOPATは、Net Operating Profit After Taxの略です。日本語では、税引後営業利益などと呼ばれます。初心者の段階では、「本業の営業利益から税金の影響を考えた利益」と理解しておけばよいでしょう。なぜ最終利益をそのまま使わないのでしょうか。ROICでは、会社の資金調達方法の違いよりも、事業そのものがどれくらい利益を生み出したかを見たいからです。

例えば、営業利益200億円、実効税率を単純化して30％とします。すると、200億円×（1－0.30）＝140億円です。この140億円を、簡易的なNOPATとして考えることができます。実際の企業分析では、各社の会計基準や調整項目などを確認する必要がありますが、初心者の段階ではまず考え方を理解しましょう。

次に、投下資本です。これは簡単にいえば、企業が事業を行うために使っている資金です。例えば、株主から集めた資金、借入金、社債などで調達した資金。こうした資金が、工場、設備、在庫、研究施設、企業買収などへ使われます。ROICでは、企業が事業へ投入している資本全体に対して、どれくらい利益を生み出したかを考えます。

Aメディカルの、NOPAT150億円、投下資本1,500億円だったとします。150億円÷1,500億円×100＝10％です。ROICは10％です。つまり、事業へ投入した100円に対して、およそ10円の税引後営業利益を生み出しているというイメージです。

ケーススタディで見てみましょう。AメディカルはNOPAT100億円、投下資本2,000億円。BメディカルはNOPAT100億円、投下資本1,000億円。利益は両社とも100億円です。しかしROICを計算すると、A社は100÷2,000×100＝5％、B社は100÷1,000×100＝10％。同じ100億円の利益を生み出すために、A社は2,000億円、B社は1,000億円を使っています。資本効率ではB社の方が高いことが分かります。

なぜ売上高だけでは分からないのでしょうか。例えばA社が1,000億円を投資して売上1,000億円を増やしたとします。一方B社は300億円を投資して売上800億円を増やしました。売上増加額ではA社が上です。しかし企業が知りたいのは、「投じた資本からどれだけ利益を生み出したか」です。売上を増やすために大量の資本が必要なら、必ずしも効率的な成長とはいえません。

売上成長率が高ければ良い会社なのでしょうか。Aメディカルは売上成長率＋20％、ROIC4％。Bメディカルは売上成長率＋10％、ROIC15％。売上成長率ならA社が上です。しかしA社は、事業へ大量の資本を投入している割に利益が少ない可能性があります。B社は成長速度ではA社より遅くても、資本を効率的に利益へ変えている可能性があります。ここで、成長率と成長の質を分けて考えることが重要になります。

第3講でROEを学びました。ROEは、Return on Equityです。株主資本に対して、どれくらい利益を生み出したかを見る指標でした。ROICは、株主資本だけでなく、事業に投じられた資本全体を考えます。初心者向けに整理すると、ROE＝株主のお金をどれくらい効率よく使ったか、ROIC＝事業に使っているお金全体をどれくらい効率よく使ったかという違いです。

なぜROEだけでは足りないのでしょうか。例えば企業が借金を増やしたとします。自己資本が相対的に小さくなれば、ROEが高くなる場合があります。A社は自己資本500億円、借入2,000億円という会社と、B社は自己資本2,000億円、借入500億円という会社では、財務構造が違います。ROEだけを見ると、借金の多い会社が高く見えることがあります。ROICを組み合わせることで、事業そのものが資本を効率的に使えているかを考えやすくなります。

ROAとは何が違うのでしょうか。ROAは、Return on Assetsです。総資産に対する利益率を見る指標です。ROAでは、企業が持つ資産全体を基準にします。一方ROICでは、事業に実際に使われている投下資本を考えます。企業によっては大量の余剰現金などを保有している場合があります。ROICでは、そうした事業に直接使われていない資産を調整して考える場合があります。

3つを簡単に整理すると、ROEは株主のお金をどれだけ効率よく使ったか。ROAは会社の資産全体をどれだけ効率よく使ったか。ROICは事業に投入した資本をどれだけ効率よく利益へ変えたか。どれが一番優れているということではありません。それぞれ見ている角度が違います。

医療企業は、大きな投資をすることがあります。製薬会社なら、研究開発、工場、新薬候補の導入、M&A。医療機器企業なら、製造設備、研究施設、海外拠点、企業買収。こうした投資によって、売上が増えただけでは十分ではありません。投資額以上の価値を生み出せているのかを見る必要があります。そこでROICが重要になります。

Aファーマが、1,000億円を使って新工場を建設しました。その結果、工場によって年間、NOPAT150億円を追加で生み出せるようになったと単純化します。投資1,000億円に対し、150億円なので、単純なイメージでは15％の収益力です。一方、別の工場では、1,000億円投資、追加利益30億円しか生み出せない。こちらは3％程度です。同じ1,000億円投資でも、結果は大きく違います。

第17講でM&Aを学びました。ROICはM&A評価でも非常に重要です。例えば企業が、5,000億円で会社を買収したとします。買収した会社によって、年間NOPAT250億円しか生み出せなければ、単純なイメージでは5％です。一方、年間NOPAT750億円を生み出せれば15％です。同じ5,000億円のM&Aでも、投資効率が大きく異なります。

ただし注意が必要です。買収直後は、買収資金が大きく増える一方、シナジーがまだ出ていないことがあります。するとROICが一時的に低下することがあります。大切なのは、1年後、2年後、3年後と、買収した事業が利益を生み始めるかを見ることです。Aメディカルが3,000億円で企業を買収。経営陣は、「3年後に200億円のシナジー」と言っています。ここで、大型M&Aをしたで終わりません。3年後に、売上は増えたか、利益は増えたか、ROICは改善したか、巨額減損は出ていないかを確認します。ROICを使うことで、買収した金額を本当に利益へ変えられたのかを考えることができます。

研究開発とROICの関係は少し難しい部分があります。製薬企業の場合、研究開発費を大量に使っても、その成果が出るまで何年もかかることがあります。今年の研究開発費と、今年の利益を単純に比較しても正しい評価にならないことがあります。例えば10年前の研究によって現在の大型薬が生まれているかもしれません。そのため研究開発型企業では、ROICを1年だけで機械的に見るのではなく、長期間で考える必要があります。

Aバイオ企業は現在、大規模な臨床試験、製造設備建設を進めています。まだ新薬は発売していません。当然、投下資本は増える、利益はまだ小さいため、ROICは低くなります。しかし新薬発売後に大きな利益を生み出す可能性があります。したがって、ROICが低い＝悪い会社とは限りません。

一方、すでに多くの製品を販売、大規模な売上、安定した利益を持つ成熟企業では、投じた資本からどれだけ利益を生み出しているかは非常に重要です。長期間ROICが高い企業は、強いブランド、特許、高い市場シェア、消耗品モデル、高いスイッチングコストなどの競争優位性を持っている可能性があります。

第12講の競争優位性ともつながります。例えばAメディカルは、高いスイッチングコスト、強いブランド、高利益率の消耗品を持っています。少ない追加資本で毎年大きな利益を生み出せるなら、高いROICにつながる可能性があります。つまりROICは、競争優位性が財務数字として表れた結果の一つである場合があります。

1年だけ、ROIC20％でも十分ではありません。例えば、2022年18％、2023年19％、2024年20％、2025年21％、2026年20％なら、長期間高い資本効率を維持しています。これは企業に、構造的な強さがある可能性を示します。

ROICが急低下したら何を見るべきでしょうか。例えば、2024年15％、2025年14％、2026年7％と急低下したとします。何が起きたのでしょうか。大型M&A、工場新設、利益率低下、新事業投資、在庫増加などが考えられます。ROIC低下＝悪いではなく、なぜ下がったのかを調べます。

A医療機器会社が、海外工場、営業拠点、保守拠点へ2,000億円投資したとします。まだ売上が十分立ち上がっていない。すると投下資本だけ先に増え、ROICは下がります。しかし3年後に、海外売上が倍増、利益急増となれば、ROICが再び上昇する可能性があります。この場合、ROIC低下は成長投資の途中です。

一方、大型M&Aを繰り返す、投下資本は毎年増える、しかし利益はほとんど増えない。ROICが12％→9％→6％→4％となっている。この場合、企業がお金を使う効率が低下している可能性があります。特にM&Aを繰り返す会社では注意したいポイントです。

「ROIC10％なら良い会社ですか？」しかし、10％以上なら絶対良いという基準はありません。業界、事業内容、成長段階、資本コストなどによって意味が変わります。そこでROICと一緒に考える重要なものがあります。それが、資本コストです。

企業は無料でお金を使えるわけではありません。銀行から借金すれば、利息が必要です。株主から資金を預かれば、株主は企業に対して、リスクに見合ったリターンを期待します。企業が事業資金を調達するためには、ある意味でコストがかかっています。これを、資本コストという考え方で捉えます。

企業分析では、WACCという言葉もよく出てきます。Weighted Average Cost of Capitalの略で、加重平均資本コストと呼ばれます。初心者の段階では、「企業が事業資金を調達するために求められる平均的なコスト」というイメージで十分です。詳細な計算方法は、今後さらに上級講座で扱います。

ここが非常に重要です。例えば、ROIC12％、資本コスト6％だったとします。企業は6％程度のコストを伴う資本を使って、12％の収益を生み出しているというイメージになります。一方、ROIC4％、資本コスト6％ならどうでしょうか。資本コストを下回る収益しか生み出していないことになります。企業価値創造という観点では注意が必要です。

非常に単純化します。100円の資金を使うために、年間6円相当のコストがかかるとします。その100円を事業へ投資。年間12円の利益を生み出す。12円－6円＝6円、価値を生み出しているイメージです。一方、事業から4円しか生み出せない。しかし資本コストは6円。なら、4円－6円＝－2円というイメージになります。

企業分析では、ROIC－WACCの差を見ることがあります。この差を、ROICスプレッドなどと呼ぶことがあります。例えば、A社はROIC15％、WACC6％で差＋9ポイント。B社はROIC7％、WACC6％で差＋1ポイント。C社はROIC4％、WACC6％で差－2ポイント。A社は大きく資本コストを上回っています。C社は下回っています。企業がお金を投じることで価値を生み出しているかを考える重要な視点です。

Aメディカルは売上成長率＋20％、ROIC4％、資本コスト7％。Bメディカルは売上成長率＋8％、ROIC15％、資本コスト7％。A社は急成長しています。しかし、4％の収益しか生み出さない事業へ、7％程度のコストを伴う資本を大量に投入しているとすれば、成長するほど企業価値創造の面で問題が生じる可能性があります。一方B社は成長率8％ですが、ROIC15％。高い収益性を持つ事業へ再投資している可能性があります。つまり、成長＝価値創造ではないのです。

JMEIでは、売上が増えるだけを良い成長とは考えません。重要なのは、高いROICを維持しながら成長できるかです。例えば、ROIC15％の事業へ、さらに資本を投じて売上を増やせる。これは非常に魅力的な成長構造かもしれません。一方、ROIC3％の事業へ、借金をして大量投資、売上だけ増やすなら、成長の質を慎重に考える必要があります。

もう一つ重要な問題があります。A社は、ROIC30％という非常に高い事業を持っています。しかし市場が成熟し、これ以上投資しても事業を拡大できません。毎年1,000億円のFCFが余ります。この会社は非常に収益性が高いですが、再投資先がありません。すると、M&A、配当、自社株買いなどの資本配分が重要になります。

一方B社は、ROIC20％で、市場も毎年15％成長。さらに資本を投入すれば事業を拡大できる。この場合、高ROIC＋再投資機会があります。これは長期成長企業を考えるうえで非常に重要な組み合わせです。

A社はROIC30％、市場成長率0％、新規投資機会少ない。B社はROIC20％、市場成長率15％、新規投資機会豊富。現在のROICはA社の方が上です。しかしB社は、20％程度の高い収益を期待できる事業へ、今後も資本を再投資できる可能性があります。長期的な企業成長では、ROICの高さと、再投資できる余地の両方を見ることが重要です。

例えば医療AI企業が、新しい病院へシステムを導入するために必要な追加投資が比較的小さい、一度開発したソフトウェアを多くの病院へ展開できる、売上が増えても工場を大量に作る必要がないという事業モデルなら、高いROICにつながる可能性があります。ただし、研究開発費、営業費用、クラウド費用、規制対応などもあるため、実際の数字を確認する必要があります。

医療機器企業では、工場、製造設備、在庫、保守拠点などが必要になります。事業によっては、成長するほど多くの資本が必要です。したがってソフトウェア企業と同じROIC水準を単純比較するのは適切でない場合があります。ROICは、同業他社比較が特に重要です。

製薬企業はさらに特殊です。長期間の研究開発投資、成功確率の低い新薬候補、大型薬成功後の高収益、特許切れというサイクルがあります。大型薬が成功した直後はROICが非常に高くなることがあります。一方、大型研究開発やM&Aを行った時期は低下することがあります。そのため、単年ROICだけでなく、複数年の研究開発サイクルと組み合わせて考える必要があります。

A医療機器はROIC16％、B医療機器はROIC9％、C医療機器はROIC5％。同じような事業モデルなら、なぜA社は16％なのかを調べます。利益率が高い、設備投資が少ない、在庫管理が優れている、消耗品比率が高い、市場シェアが高いなどの理由が考えられます。ROICという数字は、答えではなく、分析を始める入口です。

ROICを高める方法を単純化すると、大きく2つあります。一つは、利益を増やすこと。もう一つは、必要以上の資本を減らすことです。例えば、高利益率製品を増やす、価格競争力を高める、在庫を減らす、不要設備を売却する、採算の悪い事業から撤退するといった方法があります。

Aメディカルには、主力事業ROIC18％、不採算事業ROIC1％があるとします。不採算事業には大量の資本が使われています。その事業を売却・縮小し、資金を主力事業へ再配分すれば、会社全体のROICが改善する可能性があります。つまり、何に投資するかだけでなく、何から撤退するかも資本配分です。

近年、企業の中期経営計画などで、ROIC経営という言葉を見ることがあります。考え方としては、売上や利益額だけでなく、投入した資本に対してどれだけ利益を生み出しているかを重視する経営です。例えば事業部ごとにROICを見て、高収益事業へ投資、低収益事業を改善、場合によっては撤退といった判断につなげます。

ただしROICを高くするだけなら、将来投資を止めるという方法もあります。例えば、新工場を作らない、研究設備を増やさない、新市場へ進出しないとすれば、投下資本を抑えられます。短期的にはROICが高く見える可能性があります。しかし将来成長を失うかもしれません。だから、ROIC最大化ではなく、企業価値の長期的向上が目的です。

医療企業が研究開発を大幅に削減、短期利益が増加、ROICが上昇。だから優れた経営でしょうか。そうとは限りません。5年後の新製品がなくなれば、将来利益が低下する可能性があります。医療企業では、現在の資本効率と、未来のイノベーションのバランスを見る必要があります。

医療企業のROICを見るときには、次の10項目を確認しましょう。ROICは何％か。過去3～5年で上昇しているか、低下しているか。同業他社より高いか、低いか。高いROICの理由は何か。低いROICの理由は何か。大型M&Aや設備投資の影響はあるか。ROICは資本コストを上回っているか。高ROIC事業へ追加投資できるか。低収益事業へ資本を使い続けていないか。現在のROICを将来も維持できる競争優位性があるか。そして最後に、「この会社は、お金を使うことで企業価値を増やしているか？」と考えます。

練習問題

問題1　NOPAT100億円、投下資本1,000億円です。ROICは何％でしょうか。（A．1％　B．5％　C．10％　D．20％）【答え】C．10％。100億円÷1,000億円×100＝10％です。

問題2　A社はNOPAT100億円、投下資本2,000億円。B社はNOPAT100億円、投下資本1,000億円。ROICが高いのはどちらでしょうか。【答え】B社です。A社は5％、B社は10％です。同じ利益をより少ない投下資本で生み出しています。

問題3　ROEとROICの違いを簡単に説明してください。【答え】ROEは主に株主資本に対する利益率を見る指標です。ROICは事業へ投入された資本全体に対して、どの程度の利益を生み出しているかを見る指標です。

問題4　ROICが4％、資本コストが7％です。何に注意すべきでしょうか。【答え】事業が生み出す収益率が資本コストを下回っている可能性があり、企業価値創造の観点から注意が必要です。

問題5　大型M&A後にROICが一時的に低下しました。すぐM&A失敗と判断してよいでしょうか。【答え】いいえ。買収直後は投下資本が先に増え、シナジーや利益がまだ十分に出ていない可能性があります。数年間の利益やROIC推移を確認します。

問題6　ROIC30％の企業なら必ずROIC20％の企業より将来性が高いでしょうか。【答え】必ずしもそうではありません。30％の企業には追加投資機会がなく、20％の企業には大きな成長市場への再投資機会がある可能性があります。

問題7　ROICを上げるため研究開発費を大幅に削減しました。必ず良い経営でしょうか。【答え】いいえ。短期的な資本効率が改善しても、将来の新薬や新製品が不足し、長期的競争力を失う可能性があります。

総合ケーススタディ──JMEIメディカルの成長は価値を生んでいるか？

架空のJMEIメディカルを分析します。売上高は3年前6,000億円から現在8,500億円へ。営業利益は3年前800億円から現在1,300億円へ。NOPATは現在900億円。投下資本は3年前5,000億円から現在6,000億円へ。ROICは現在、900億円÷6,000億円×100＝15％。想定資本コストは7％です。さらに、市場シェア上昇、海外売上＋20％、新製品売上＋30％、FCF＋1,000億円、大型M&Aなし、研究開発費増加とします。この会社をどのように評価すればよいでしょうか。

まず成長を見ると、売上は6,000億円から8,500億円へ増加。営業利益も800億円から1,300億円へ増えています。非常に良い成長に見えます。しかし第20講では、ここで終わりません。その成長のために、どれくらい資本を使ったかを見ます。

投下資本は5,000億円から6,000億円です。1,000億円増えています。一方で売上は2,500億円増加。利益も増えています。現在ROICは15％。資本コストは7％とします。ROICは資本コストを大きく上回っています。つまり、追加資本を使いながら価値を生み出している可能性があります。

さらに、市場シェア上昇、海外売上＋20％、新製品売上＋30％、研究開発費も増加、FCFもプラス、大型M&Aによる売上上乗せでもありません。つまり、自社の研究開発から新製品、市場シェア、海外成長、売上・利益、高ROICという流れができている可能性があります。

これが「質の高い成長」です。単に、売上8,500億円ということが重要なのではありません。企業が資本を追加投入。その資本から高い利益を生み出す。さらに市場シェアを拡大。FCFも生み出す。という状態なら、比較的質の高い成長と考えることができます。

反対の会社ならどうでしょうか。別のAメディカルが、売上6,000億円から8,500億円と同じように成長したとします。しかし、投下資本は5,000億円から12,000億円へ、ROIC4％、資本コスト7％。大量の借入でM&Aを繰り返して売上を増やした、としたらどうでしょうか。売上高は同じ8,500億円です。しかし、成長の質はまったく違う可能性があります。

JMEIでは、売上成長率だけで企業の成長力を評価しません。見る順番は、売上成長から利益成長、キャッシュフロー、投下資本、ROIC、資本コスト、再投資機会、医療価値です。例えば、新しい医療機器へ1,000億円投資、売上が500億円増加、しかしほとんど利益が出ないという投資。一方、新しい診断技術へ300億円投資、売上500億円、高利益率、さらに医療現場で高く評価され市場拡大という投資。売上増加額は同じでも、企業価値への貢献は違います。JMEIでは、「何円売ったか」だけでなく、「何円使って、その売上と利益を生み出したのか」まで考えます。

JMEI Medical Insight

医療企業のROICを見るうえで、JMEIが大切にしたいのは、「高い資本効率」と「高い医療価値」が両立しているかという視点です。例えば病院の業務を大幅に効率化できる医療AIがあります。導入によって、診断時間が短縮、医療従事者の負担が減少、医療の質も維持・向上、さらにソフトウェアなので追加導入のための大規模設備投資が少ない。この場合、医療価値と、高い資本効率が両立する可能性があります。

一方、高価格な医療機器を大量販売している、しかし臨床上の価値は既存機器とほとんど変わらない、将来、価格競争が激しくなるなら、現在高いROICでも長続きしない可能性があります。したがってJMEIでは、ROIC×競争優位性×医療価値×再投資機会で考えます。高ROICだけでは足りません。そのROICが、患者にとっての価値、医療従事者にとっての価値、医療システムにとっての価値を背景として生まれているなら、競争力を長く維持できる可能性があります。

そして生み出した利益とFCFを、さらに医療価値の高い分野へ再投資する。すると、医療価値から市場で選ばれる、高収益、高ROIC、FCF、再投資、新しい医療価値という循環が生まれます。JMEIが長期的に強い医療企業として注目したいのは、この循環を作れる企業です。

第20講で最も覚えてほしいのは、「企業は成長するだけではなく、資本コストを上回る収益を生みながら成長することが重要」ということです。ROICを見るときには、NOPATを見て、投下資本を見て、ROICを計算し、過去の推移を見て、同業他社と比較し、ROICが高い理由を探し、資本コストと比較し、高ROIC事業へ再投資できるかを見るという順番で考えます。そして最後に、「この会社は、お金を使うことで企業価値を増やしているか？」と問いかけます。

売上が増えていても、大量の資本を使い、低い利益しか生み出せない会社には注意が必要です。反対に、高いROICを維持しながら、さらに成長市場へ再投資できる会社は、長期間企業価値を拡大できる可能性があります。企業分析が、売上、利益、ROEだけから、キャッシュフロー、FCF、ROICへ進んでくると、企業を見る視点は大きく変わります。「どれだけ大きな会社か」ではなく、「預かったお金をどれだけ上手に使える会社か」を見ることができるようになるのです。

次回予告

第21講　WACCとは何か？──企業が使う「お金のコスト」を初心者でも分かるように考える

第20講では、ROICを学びました。企業が事業へ投入した資本から、どれだけ利益を生み出しているのかを見る指標です。しかしROIC15％という数字だけを見ても、15％が高いのか低いのか、まだ完全には判断できません。なぜなら企業が使っている資金には、コストがあるからです。銀行から借りれば利息が必要です。株主から資金を預かれば、株主はリスクに見合ったリターンを期待します。そこで重要になるのが、WACCです。第21講では、資本コストとは何か、負債コストとは何か、株主資本コストとは何か、なぜ株主のお金にもコストがあると考えるのか、WACCとは何を表す数字なのか、ROICとWACCをなぜ比較するのか、そして「利益を出しているのに企業価値を壊している会社」がなぜ存在し得るのかを、企業価値分析の重要な基礎である「お金のコスト」へ進みます。